在服務(wù)機構投資者、獲取分(fēn)倉傭金(jīn)的模式之外，賣方研究機構可以構建“個(gè)人(rén)投資策略分(fēn)析師＋投資顧問”的新(xīn)業務(wù)模式，從而使券商(shāng)拓展銷售基金(jīn)等集合類投資産品的手續費及管理(lǐ)費用分(fēn)成等中間(jiān)業務(wù)收入。由此不僅會帶來(lái)券商(shāng)收入模式的重大轉變，中國券商(shāng)賣方研究也(yě)将進入始于市(shì)場(chǎng)、終于個(gè)人(rén)投資者的2.0時(shí)代。
一(yī)年一(yī)度的“新(xīn)财富最佳分(fēn)析師”評選，眼下(xià)仍是中國資本市(shì)場(chǎng)上(shàng)最令人(rén)津津樂(yuè)道的話(huà)題之一(yī)。筆者認為(wèi)，除了(le)這(zhè)一(yī)評選的“T台”效應，中國證券賣方分(fēn)析師職業的火(huǒ)熱，主要得益于公募基金(jīn)、保險資産管理(lǐ)部門、私募基金(jīn)等機構所管理(lǐ)的投資組合因高換手率所帶來(lái)的百億計分(fēn)倉傭金(jīn)的誘惑。因此，這(zhè)些(xiē)分(fēn)倉傭金(jīn)的創造者們享受賣方分(fēn)析機構提供的研究服務(wù)，并成為(wèi)他們年度選秀的評委，無可厚非。
但(dàn)是，羊毛出在羊身(shēn)上(shàng)，無論形式上(shàng)是公募基金(jīn)、私募基金(jīn)、理(lǐ)财計劃，還是投連險保單，這(zhè)些(xiē)産品的實質都是個(gè)人(rén)投資資産的集合；而所謂的機構投資者，實際上(shàng)是私人(rén)财富的管理(lǐ)者，因此，這(zhè)些(xiē)分(fēn)倉傭金(jīn)實際上(shàng)主要由千千萬萬個(gè)人(rén)投資者買單。 可見，賣方分(fēn)析師的真正衣食父母，不是持有壟斷業務(wù)牌照的證券公司，也(yě)不是基金(jīn)、保險公司等機構投資者，而是以基民(mín)和股民(mín)為(wèi)代表的廣大個(gè)人(rén)投資者。因此，筆者看來(lái)，在“第八屆新(xīn)财富最佳分(fēn)析師”頒獎典禮上(shàng)，最值得回味的兩個(gè)細節在于兩位頒獎嘉賓的發言：一(yī)是前證監會主席劉鴻儒老先生(shēng)鼓勵分(fēn)析師們關(guān)注個(gè)人(rén)投資者的理(lǐ)财規劃；一(yī)是深交所總經理(lǐ)宋麗(lì)萍女(nǚ)士建言《新(xīn)财富》，為(wèi)研究以個(gè)人(rén)投資者為(wèi)主體(tǐ)的創業闆股票(piào)的分(fēn)析師設立一(yī)個(gè)專門獎項。作(zuò)為(wèi)資本市(shì)場(chǎng)上(shàng)有影響力的人(rén)士，他們鼓勵分(fēn)析師将注意力向個(gè)人(rén)投資者及他們所關(guān)注的産品延伸，不無道理(lǐ)。
服務(wù)機構與服務(wù)個(gè)人(rén)并重:
賣方研究新(xīn)模式
随着基金(jīn)、券商(shāng)理(lǐ)财産品、投連險等集合類投資管理(lǐ)産品的普及，擁有客戶群和網點優勢的銀行通過銷售這(zhè)些(xiē)産品攫取的巨大中間(jiān)業務(wù)利潤，讓整個(gè)證券行業眼紅(hóng)不已。同時(shí)，銀行的渠道壟斷，讓基金(jīn)等機構投資者不得不為(wèi)此付出高額的管理(lǐ)費用分(fēn)成等代價；加之銀行渠道的基金(jīn)銷售人(rén)員(yuán)良莠不齊，各種糾紛難以避免，這(zhè)些(xiē)都迫使機構投資者轉而尋求銀行以外的産品通道。
在個(gè)人(rén)理(lǐ)财産品銷售渠道的争奪上(shàng)，具有強大研究實力的券商(shāng)，本應擁有顯而易見的競争優勢。然而，在當前以分(fēn)倉傭金(jīn)為(wèi)主要收入來(lái)源的盈利模式下(xià)，券商(shāng)研究機構缺乏為(wèi)個(gè)人(rén)投資者服務(wù)的動力，這(zhè)也(yě)常常導緻了(le)它們在對内服務(wù)與對外服務(wù)上(shàng)的矛盾。而華爾街投行的經驗，可望為(wèi)他們帶來(lái)新(xīn)的思維。
在華爾街投行的研究架構中，除了(le)針對機構的策略分(fēn)析師之外，還設有專門的個(gè)人(rén)投資策略分(fēn)析師，他們會根據宏觀、金(jīn)融工程與行業分(fēn)析師的研究成果，并針對不同類型個(gè)人(rén)投資者的需求，分(fēn)别給出資産配置建議(yì)。同時(shí)，宏觀分(fēn)析師在解讀經濟指标時(shí)，也(yě)會增加對個(gè)人(rén)投資者影響的内容。金(jīn)融工程分(fēn)析師的研究，同樣會關(guān)注個(gè)人(rén)投資者的産品需求。正如(rú)其他分(fēn)析師的研究成果，通過銷售服務(wù)經理(lǐ)傳遞給機構投資者；他們的研究成果，也(yě)可以通過遍布各營業部的投資顧問，傳遞給個(gè)人(rén)投資者。
這(zhè)一(yī)業務(wù)模式下(xià)，在券商(shāng)研究部門内部，一(yī)方面，行業分(fēn)析師更加專注于對證券及相關(guān)産品的價值、市(shì)場(chǎng)走勢或者相關(guān)影響因素的分(fēn)析；另一(yī)方面，宏觀、策略和金(jīn)融工程等分(fēn)析師，則為(wèi)那些(xiē)直接服務(wù)于機構投資者的銷售服務(wù)經理(lǐ)和服務(wù)于個(gè)人(rén)投資者的投資顧問們提供後台支持。
可喜的是，在中國，根據證監會于2010年10月(yuè)(yuè)12日發布、自2011年1月(yuè)(yuè)1日起施行的《發布證券研究報(bào)告暫行規定》和《證券投資顧問業務(wù)暫行規定》，券商(shāng)研究部門的賣方分(fēn)析師和為(wèi)投資者提供具體(tǐ)投資意見的投資顧問将相對獨立開來(lái)。這(zhè)一(yī)監管新(xīn)政，無疑有利于本土(tǔ)券商(shāng)複制華爾街的業務(wù)模式，使得賣方研究的服務(wù)對象從機構投資者逐步延伸到個(gè)人(rén)投資者，并以後者為(wèi)終極對象（圖1）。
過去十年，中國券商(shāng)研究機構完成了(le)由對内服務(wù)向對外服務(wù)的轉型。增加針對個(gè)人(rén)投資者的内部服務(wù)，是否意味着券商(shāng)研究模式的倒退？事(shì)實上(shàng)，新(xīn)的模式與過往的分(fēn)析師不分(fēn)類别到營業部進行咨詢有着本質的區别。個(gè)人(rén)投資策略分(fēn)析師的職位，同樣基于研究服務(wù)專業化(huà)的原則設置；在中國個(gè)人(rén)财富管理(lǐ)需求不斷提升的大背景下(xià)，這(zhè)也(yě)是順應市(shì)場(chǎng)潮流的選擇。
我們不難看出，随着“個(gè)人(rén)投資策略分(fēn)析師＋投資顧問”業務(wù)模式的推行，券商(shāng)服務(wù)于個(gè)人(rén)投資者的商(shāng)業模式将發生(shēng)重大轉變。傳統上(shàng)，中國證券經紀業務(wù)幾乎完全依賴于活躍交易客戶的傭金(jīn)收入，來(lái)自于基金(jīn)等投資産品銷售的手續費以及尾随管理(lǐ)費用分(fēn)成基本可以忽略不計，因此，我們可以輕易地通過傭金(jīn)水平和成交量來(lái)簡單推算(suàn)出行業的收入水平。在這(zhè)一(yī)純傭金(jīn)經紀業務(wù)模式下(xià)，由于基金(jīn)經理(lǐ)等目前國内證券研究界主流服務(wù)對象将自身(shēn)面臨的短期排名壓力傳導至賣方分(fēn)析師，賣方研究整體(tǐ)上(shàng)似乎還沉浸在對推薦牛股、挖掘題材和擇時(shí)交易策略的建議(yì)上(shàng)，基本忽視(shì)了(le)對個(gè)人(rén)投資者的投資需求、投資行為(wèi)和投資組合等方面的分(fēn)析。
而在“個(gè)人(rén)投資策略分(fēn)析師＋投資顧問”業務(wù)模式下(xià)，券商(shāng)既可以通過交易跑道服務(wù)那些(xiē)偏好(hǎo)(hǎo)交易的投機類客戶，又可以通過投資顧問服務(wù)那些(xiē)購(gòu)買基金(jīn)等産品的理(lǐ)财類客戶。相應地，券商(shāng)的收入既來(lái)自于證券交易傭金(jīn)，又來(lái)自于銷售基金(jīn)等集合類投資産品的手續費及管理(lǐ)費用分(fēn)成等中間(jiān)業務(wù)費用。在此模式下(xià)，無論是分(fēn)析和了(le)解客戶的投資需求和目标，還是為(wèi)客戶推薦投資産品、建立投資組合，投資顧問都需要強大的後台或者獨立第三方研究的支持。事(shì)實上(shàng)，自上(shàng)而下(xià)的研究支持，貫穿于投資顧問對客戶的售前、售中和售後的全過程（圖2）。而券商(shāng)相對于銀行等渠道更高的研究實力，正是其拓展中間(jiān)業務(wù)收入最大的賣點。
針對個(gè)人(rén)投資者的
賣方研究内容
券商(shāng)欲分(fēn)羹個(gè)人(rén)理(lǐ)财産品銷售的蛋糕，首先必須加強針對個(gè)人(rén)投資者的賣方研究。筆者認為(wèi)，這(zhè)至少應該包含以下(xià)幾個(gè)方面的基本内容。
自上(shàng)而下(xià)的投資決策程序研究
提供給機構投資者參考的研究成果，可能(néng)來(lái)自于從宏觀到行業或風(fēng)格，再到單隻證券，最後到策略和投資組合的自上(shàng)而下(xià)方法；也(yě)可能(néng)來(lái)自于直接從券種着手，到行業或風(fēng)格，再到宏觀，最後到策略和投資組合的自下(xià)而上(shàng)的方法。
而從私人(rén)财富管理(lǐ)的角度而言，其投資管理(lǐ)的分(fēn)析方法必須是自上(shàng)而下(xià)的，即首先研究跟蹤主要資産市(shì)場(chǎng)的廣義指數，确定大類資産的長期收益和風(fēng)險特征，結合投資者的投資需求和目标确定戰略性資産配置比例範圍；其次，結合宏觀、行業或風(fēng)格、券種研究，确定戰術性資産配置比例以及具體(tǐ)的組合配置；最後，定期或者根據預先觸發機制，回爐上(shàng)述研究，以确保投資者的投資組合與其投資需求和目标相一(yī)緻。
目前，券商(shāng)賣方研究機構幾乎沒有任何實質性的研究是專門幫助個(gè)人(rén)投資者進行投資決策的。例如(rú)，許多宏觀分(fēn)析師不是專注于對經濟主要指标的解讀、預測以及對個(gè)人(rén)投資者資産負債表的影響分(fēn)析，而是經常和策略分(fēn)析師搶風(fēng)頭，大談股市(shì)的走向以及相應的投資策略。同時(shí)，我們的策略分(fēn)析師幾乎都沒有針對不同風(fēng)險偏好(hǎo)(hǎo)和投資目标的個(gè)人(rén)投資者設計相應的資産配置模型，更不用談進一(yī)步相應地建立充分(fēn)多樣化(huà)的樣闆投資組合了(le)。
投資者測試方法的研究與工具設計
在中國，由于沒有行政規定以及行業規範，每家金(jīn)融機構設計的個(gè)人(rén)投資偏好(hǎo)(hǎo)模型以及定義的相關(guān)參數、輸入自變量、限制條件以及輸出和展現(xiàn)方式各不相同。因此，針對同一(yī)個(gè)投資者的投資需求、目标和風(fēng)險承受能(néng)力，不同的投資理(lǐ)财機構得出的測試結果可能(néng)大相徑庭。目前，國内金(jīn)融機構普遍存在将問題過于簡單化(huà)的傾向。事(shì)實上(shàng)，要最接近地評估出一(yī)個(gè)投資者的投資需求、目标和風(fēng)險承受力，如(rú)何全面而精準地搜集客戶的信息，如(rú)何設計、開發和測試相關(guān)的模型，都是極其艱巨的任務(wù)。比如(rú)，對于上(shàng)有老、下(xià)有小的夫婦投資者，我們該如(rú)何界定投資期限、投資目标和風(fēng)險承受力？再如(rú)，對于一(yī)個(gè)有多處房(fáng)地産物業和可觀銀行存款餘額的投資者而言，我們在确定其投資需求和長期投資目标時(shí)是否僅考慮投資管理(lǐ)賬戶裏的資産？這(zhè)些(xiē)都需要券商(shāng)展開研究。
投資産品的評級、評價方法及篩選工具研究
現(xiàn)代績效評估在西(xī)方發達市(shì)場(chǎng)的投資管理(lǐ)領域方興未艾，其原因就(jiù)在于衆多的個(gè)人(rén)投資者需要将不同集合類投資産品經理(lǐ)們的技能(néng)和創造的價值，進行衡量、歸因分(fēn)析和同類對比評價。如(rú)何确定不同投資管理(lǐ)人(rén)的資産、策略、風(fēng)格和投資方式的類别？如(rú)何對投資組合的收益和風(fēng)險進行精确衡量？如(rú)何區分(fēn)市(shì)場(chǎng)、彙率和投資經理(lǐ)管理(lǐ)技巧對投資組合績效的貢獻度？如(rú)何對同類投資經理(lǐ)進行對比分(fēn)析和甄别？這(zhè)些(xiē)都值得我們的賣方研究機構站(zhàn)在個(gè)人(rén)投資者的角度進行研究。
組合多樣化(huà)和再平衡方法研究
學術上(shàng)，我們可以計算(suàn)出一(yī)個(gè)最低(dī)數值，用于定義充分(fēn)多樣化(huà)投資組合所需要的證券數目。這(zhè)也(yě)是機構投資者一(yī)直以來(lái)在建立投資組合時(shí)所依賴的最基本方法。但(dàn)是，個(gè)人(rén)投資者通常不願意持有太多或者不得不持有極少數量的證券。對于那些(xiē)不願意通過基金(jīn)等集合類投資産品來(lái)多樣化(huà)組合的投資者，我們必須進行深入的研究，以找到既能(néng)符合他們投資偏好(hǎo)(hǎo)，又能(néng)将未多樣化(huà)的非系統風(fēng)險控制在一(yī)定範圍的組合。例如(rú)，對于一(yī)個(gè)主要财富集中在創業闆上(shàng)市(shì)股票(piào)的創業者，我們該如(rú)何定義他的當前資産配置，并給他設計多樣化(huà)的投資組合方案？
随着時(shí)間(jiān)的推移，組合内不同證券的價格變動方向和幅度自然各不相同。這(zhè)就(jiù)意味着，部分(fēn)證券價值占組合的比重偏大，非系統風(fēng)險可能(néng)超出了(le)預定的界限，我們隻能(néng)通過賣出部分(fēn)證券并将所得資金(jīn)買進另一(yī)部分(fēn)證券的方式，進行投資組合的再平衡。但(dàn)是，對于有特殊偏好(hǎo)(hǎo)的個(gè)人(rén)投資者而言，買賣證券的時(shí)機和數量如(rú)何決定？這(zhè)同樣值得業界深入研究。
業績比較基準研究
中國投資管理(lǐ)界一(yī)個(gè)不争的事(shì)實是，多數基金(jīn)的業績比較基準幾乎同基金(jīn)無可比性。更令人(rén)憂心的是，由于分(fēn)倉傭金(jīn)等利益沖突的原因，幾乎沒有券商(shāng)研究機構就(jiù)此發表過可圈可點、客觀且公正的研究報(bào)告。随着投資顧問業務(wù)的推行，我們必須有一(yī)個(gè)可以用來(lái)衡量該業務(wù)效果的參照物，即業績比較基準。考慮到個(gè)人(rén)投資者的專業認知水平不高的事(shì)實，到底是選用最适當的，還是他們最熟知的市(shì)場(chǎng)指數或複合指數，作(zuò)為(wèi)業績比較基準，這(zhè)絕非一(yī)個(gè)可以簡單回答(dá)的問題。
投資風(fēng)險研究
投資管理(lǐ)最為(wèi)重要的任務(wù)就(jiù)是風(fēng)險管理(lǐ)，包括風(fēng)險的定義、識别、衡量以及對沖策略等。對于機構投資者，我們一(yī)直用标準差等專業術語來(lái)描述和衡量投資組合的風(fēng)險。但(dàn)是，個(gè)人(rén)投資者通常更容易接受對本金(jīn)損失（即“套牢”）的可能(néng)性和幅度，以及收複最大跌幅（“解套”）所需時(shí)間(jiān)這(zhè)一(yī)類的風(fēng)險描述方法。如(rú)何在顧及投資者情緒、認知水平和理(lǐ)解力的前提下(xià)，将風(fēng)險和管理(lǐ)風(fēng)險的方案清晰、準确地揭示和推銷給投資者，無疑将是投資顧問和相關(guān)研究人(rén)員(yuán)共同面臨的難題。
投資者成本研究
無論國外還是國内，投資管理(lǐ)界有一(yī)個(gè)不成文的定律：就(jiù)統計平均值而言，投資者的回報(bào)率低(dī)于基金(jīn)經理(lǐ)的回報(bào)率；而基金(jīn)經理(lǐ)的回報(bào)率低(dī)于跟蹤和反映大市(shì)走勢的指數回報(bào)率。其原因在于換手率和投資管理(lǐ)的成本費用。換手率上(shàng)，一(yī)方面是追逐回報(bào)率的投資者不斷買進和賣出不同的投資産品，造成時(shí)間(jiān)區間(jiān)參與度（踏空）或者市(shì)場(chǎng)廣度參與上(shàng)的跟蹤效率流失；另一(yī)方面是主動型管理(lǐ)投資經理(lǐ)不斷根據自己的主觀判斷調整投資組合的成分(fēn)券種和市(shì)場(chǎng)參與時(shí)機，導緻資産跟蹤效率的流失。如(rú)果再考慮到管理(lǐ)費、托管費、投資者層面的申購(gòu)贖回手續費和投資組合層面上(shàng)的交易傭金(jīn)與稅費，這(zhè)一(yī)定律的有效性是非常牢固的（附表）。
單個(gè)投資者的投資成本和最終回報(bào)率，取決于他自己的投資決策程序和具體(tǐ)決策行為(wèi)。将不同投資者的行為(wèi)集合起來(lái)分(fēn)析得出的報(bào)告，無論是用于産品開發、投資者教育，還是監管或者行業自律行為(wèi)，都是至關(guān)重要的。根據研究對象的性質指标不同，投資者行為(wèi)研究的維度可以靈活多樣，比如(rú)，針對不同性别、年齡、地域、家庭規模、文化(huà)程度、投資經驗、開戶市(shì)場(chǎng)和券商(shāng)、産品偏好(hǎo)(hǎo)等，不一(yī)而足。比較遺憾的，目前市(shì)場(chǎng)上(shàng)鮮見成體(tǐ)系、成系列、具有科學方法論的投資者行為(wèi)和投資者成本研究報(bào)告。
總之，随着管理(lǐ)新(xīn)規的出台，券商(shāng)的賣方證券研究和投資顧問業務(wù)将更加專業和規範，中國券商(shāng)賣方研究也(yě)将進入始于市(shì)場(chǎng)、終于個(gè)人(rén)投資者的2.0時(shí)代。我們可以預見，以安信證券為(wèi)代表的先行者所施行的，證券研究所專設針對投資顧問并以個(gè)人(rén)投資者為(wèi)最終對象的策略研究團隊的實踐，即将在行業内得到快(kuài)速複制。當然，要讓連個(gè)像樣的對賬單都沒有見到過的個(gè)人(rén)投資者馬上(shàng)體(tǐ)驗到高質量、全方位的财富管理(lǐ)服務(wù)，顯然是不切實際的。千裏之行，始于足下(xià)。我們仍然相信，隻要監管者、機構管理(lǐ)者和從業人(rén)員(yuán)着眼于大局，着眼于未來(lái)，将投資者的利益放(fàng)在首位，機構投資者和個(gè)人(rén)投資者并重的賣方研究新(xīn)時(shí)代是值得期待的。