一(yī)年前的10月(yuè)(yuè)17日，時(shí)值全球金(jīn)融危機愈演愈烈、投資者恐慌情緒急劇(jù)蔓延之際，78歲高齡的“股神”沃倫?巴菲特在《紐約時(shí)報(bào)》發表了(le)《跟我一(yī)起買美國股票(piào)！》(“Buy American. I Am.”)的著名評論。巴菲特文中“如(rú)果股價一(yī)直保持其吸引力的話(huà)，我很快(kuài)會将伯克希爾股票(piào)以外100%的個(gè)人(rén)财富用來(lái)買進美國股票(piào)”的聲明，曾在華爾街引起了(le)激烈的争論。畢竟，無論對證券經紀還是投資顧問業，投資産品或者投資建議(yì)的“适銷性”是最重要的行業規則之一(yī)；不用說(shuō)針對一(yī)個(gè)78歲的老人(rén)，即使面對一(yī)個(gè)28歲的客戶，任何證券經紀或投資顧問恐怕都不敢建議(yì)一(yī)個(gè)100%股票(piào)的資産配置方案。當時(shí)許多人(rén)認為(wèi)，“股神”恐怕已經老昏了(le)頭。事(shì)實不然，此前巴菲特的個(gè)人(rén)投資風(fēng)格極其保守和穩健，除去通過家族慈善基金(jīn)持有的伯克希爾·哈撒韋公司（以下(xià)簡稱“伯克希爾”）股票(piào)以外，其個(gè)人(rén)金(jīn)融資産全部被配置在聯邦國債這(zhè)一(yī)最為(wèi)安全的資産之上(shàng)。如(rú)果注意到巴菲特在文中老調重彈了(le)他那句給投資者的忠言“在他人(rén)貪婪時(shí)要恐懼，在他人(rén)恐懼時(shí)要貪婪”，我們不難看出，當時(shí)股票(piào)市(shì)場(chǎng)的估值水平已經低(dī)到讓巴菲特心動不已的地步了(le)。
考慮到其在中國擁有廣泛的影響，回顧和分(fēn)析巴菲特價值投資的邏輯和他在本次金(jīn)融危機中的操作(zuò)手法，也(yě)許可以幫助“股神”的華人(rén)門徒端正一(yī)些(xiē)認識。
巴菲特有多神？
在投資管理(lǐ)領域，巴菲特的聲望和影響力無人(rén)能(néng)及。通過嚴謹而透徹的基本面分(fēn)析來(lái)發現(xiàn)投資目标，然後采用将資金(jīn)集中投資在幾個(gè)目标上(shàng)并耐心長期持有的“聚焦投資”策略，巴菲特取得非凡的投資業績。在截至2008年的44年裏，他旗下(xià)的伯克希爾每股淨資産僅出現(xiàn)過兩次負增長（均低(dī)于兩位數），而且隻有6次跑輸了(le)标準普爾500綜合指數。理(lǐ)論上(shàng)，一(yī)個(gè)投資者于1965年初投資在伯克希爾上(shàng)的1000美元，現(xiàn)在已經增長到了(le)362.599萬美元；而同時(shí)選擇以相同金(jīn)額投資标普500指數，隻會增長到4.336萬美元（表1）。二者近90倍的差距足以佐證巴菲特絕非凡夫俗子(zǐ)。
表1：伯克希爾淨資産增長率和标準普爾500綜合指數回報(bào)率比較
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伯克希爾淨資産增長率 |
标普500綜合指數回報(bào)率 |
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最高值(%) |
59.30 |
37.60 |
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最低(dī)值(%) |
-9.60 |
-37.00 |
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中位值(%) |
19.80 |
10.95 |
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累積值(%) |
362,498.60 |
4,236.04 |
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幾何平均值(%) |
20.47 |
8.94 |
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算(suàn)術平均值(%) |
21.35 |
10.51 |
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标準差(%) |
14.89 |
17.95 |
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出現(xiàn)負回報(bào)率的年數 |
2 |
11 |
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出現(xiàn)負回報(bào)率的概率(%) |
4.55 |
25 |
注：指标計算(suàn)基于1965-2008年的年度數據
數據來(lái)源：《巴菲特緻伯克希爾股東的信（2009）》、金(jīn)思維投資咨詢(上(shàng)海)有限公司
不僅普通大衆投資者将巴菲特奉若神明，專業的投資管理(lǐ)人(rén)也(yě)覺得他高不可攀。伯克希爾淨資産增長率針對标普500綜合指數所取得的高阿爾法值、溫和貝塔值說(shuō)明，巴菲特通過承受較低(dī)的系統風(fēng)險取得了(le)超高的回報(bào)率，這(zhè)一(yī)投資結果是絕大多數基金(jīn)經理(lǐ)所夢想的完美境界（圖1）。
注：指标計算(suàn)基于1965-2008年的年度數據
數據來(lái)源：《巴菲特緻伯克希爾股東的信（2009）》、金(jīn)思維投資咨詢（上(shàng)海）有限公司
巴菲特為(wèi)什(shén)麽這(zhè)麽神？
在本輪金(jīn)融危機中，伯克希爾動用巨額自有現(xiàn)金(jīn)儲備進行了(le)非常積極的投資。其中，僅高盛、通用汽車、瑞士再保險三筆投資就(jiù)超過了(le)100億美元（表2）。這(zhè)三筆投資足以說(shuō)明巴菲特在投資上(shàng)是如(rú)何取得成功的。
表2：伯克希爾在本輪金(jīn)融危機中的三筆主要投資
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高盛 |
通用電氣 |
瑞士再保險 |
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投資日期 |
2008.9.23 |
2008.10.1 |
2009.2.5 |
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投資日标普500指數值（相對于2007年10月(yuè)(yuè)9日1565.15點的熊市(shì)程度） |
1188.22(-24.08%) |
1161.06(-25.82%) |
845.85(-45.96%) |
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投資日目标公司股價（相對于2007年10月(yuè)(yuè)9日股價的漲跌幅度） |
123.41美元(-47.35%) |
23.02美元（-39.21%） |
21.70法郎(-78.81%)（每股美國存股證18.94美元） |
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投資金(jīn)額 |
50億美元 |
30億美元 |
30億法郎（26.3億美元） |
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主要條款 |
1.形式：年息10%的優先股； 2.贖回權：高盛可随時(shí)以55億美元的價格全部回購(gòu)該筆優先股； 3.購(gòu)股權：伯克希爾可在5年内随時(shí)以每股115美元的價格購(gòu)買總價為(wèi)50億美元的高盛普通股（43,478,260股） |
1.形式：年息10%的優先股； 2.通用電氣可在3年後随時(shí)以33億美元的價格全部回購(gòu)該筆優先股； 3.伯克希爾可在5年内随時(shí)以每股22.25美元的價格購(gòu)買通用電氣總價為(wèi)30億美元的普通股（148,314,607股） |
1.形式：年息12%的可轉債； 2.伯克希爾可随時(shí)以每股25法郎價格将該筆債券轉換成普通股 |
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巴菲特對該筆投資的評價 |
“在華爾街你找不到比高盛更好(hǎo)(hǎo)的企業”； “價格合适，條款合适，人(rén)也(yě)合适” |
“通用電氣是美國工業的脊梁骨”； “我熟知通用的人(rén)很久很久”； “通用電氣将存活5年、10年，乃至100年以上(shàng)” |
“欣喜！” |
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2009年10月(yuè)(yuè)20日目标公司股價（投資日以來(lái)的漲跌幅度） |
184.96美元（49.87%） |
15.58美元（-32.32%） |
47.74法郎（121.43%） |
數據來(lái)源：cnbc.com、金(jīn)思維投資咨詢(上(shàng)海)有限公司
1、在熊市(shì)裏投資，成功是大概率事(shì)件
根據資本資産定價理(lǐ)論，一(yī)類資産的長期波動風(fēng)險越大，其投資者為(wèi)了(le)承擔這(zhè)些(xiē)風(fēng)險而要求的長期回報(bào)率也(yě)就(jiù)更大。現(xiàn)金(jīn)由于風(fēng)險最小，因此可預期收益率最低(dī)，低(dī)到甚至連抵禦通貨膨脹的能(néng)力都沒有，因此最不适合長線投資者。債券由于現(xiàn)金(jīn)流事(shì)先約定，其長期風(fēng)險和可預期收益率均屬中等。股票(piào)類資産的價格随着上(shàng)市(shì)公司盈利狀況的變化(huà)而波動，而上(shàng)市(shì)公司的盈利能(néng)力和宏觀經濟運行狀況又緊密相連，因此會受經濟周期的影響，長期風(fēng)險最大，其長期可預期收益率也(yě)最高。我們不難看出，股票(piào)市(shì)場(chǎng)具有以下(xià)基本特征：
（1）受經濟周期影響，熊市(shì)和牛市(shì)相互交替，一(yī)方的終點即為(wèi)另一(yī)方的起點；
（2）人(rén)類對更高生(shēng)活水平的追求必将帶動經濟長期增長，因此，長期而言股市(shì)姓牛不姓熊。而且，經濟發展中的問題和矛盾需要較長時(shí)間(jiān)的積累才能(néng)以危機的方式爆發出來(lái)，這(zhè)就(jiù)導緻了(le)牛市(shì)持續時(shí)間(jiān)長、速度緩慢(màn)的特征；
（3）熊市(shì)是自由的資本市(shì)場(chǎng)對經濟危機的本能(néng)反應或者對股價泡沫的自我調整，因此，熊市(shì)裏股票(piào)價格下(xià)滑的力度大，速度快(kuài)，持續時(shí)間(jiān)較短。
正是因為(wèi)股市(shì)具有的“快(kuài)熊慢(màn)牛”、“牛長熊短”和“短熊長牛”等特征，在熊市(shì)裏投資股市(shì)指數的長線投資者取得超常回報(bào)實際上(shàng)是一(yī)個(gè)大概率事(shì)件。
以伯克希爾投資高盛案為(wèi)例，“股神”巴菲特之所以敢于在此時(shí)出手，是因為(wèi)他知道，盡管整個(gè)市(shì)場(chǎng)何時(shí)見底是任何人(rén)也(yě)預測不了(le)的，但(dàn)是相對于大市(shì)在未來(lái)5-10年裏可能(néng)達到的水平，當時(shí)絕對是一(yī)個(gè)非常安全的投資時(shí)機。伯克希爾投資高盛這(zhè)一(yī)天（2008年9月(yuè)(yuè)23日）的标普500綜合指數值是1188.22點，相對本次熊市(shì)開始日（2007年10月(yuè)(yuè)9日）的1565.15點跌幅達到了(le)-24%。如(rú)果我們選擇在自1950年以來(lái)的8次熊市(shì)裏當标普500綜合指數跌幅達到24%或以上(shàng)時(shí)的第一(yī)個(gè)交易日進行投資，在接下(xià)來(lái)的1年和3年的區間(jiān)收益率也(yě)許會出現(xiàn)較小的負數，但(dàn)是5、10和15年期的區間(jiān)收益率卻全部為(wèi)正數（表3）。
表3：标準普爾500指數的部分(fēn)曆史特征分(fēn)析
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熊市(shì)開始日期 |
跌幅達到24%或以上(shàng)的日期及實際跌幅 |
跌幅達到24%或以上(shàng)時(shí)的第一(yī)個(gè)交易日進行投資後的區間(jiān)收益率（%） |
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日期 |
漲跌幅（%） |
1年 |
3年 |
5年 |
10年 |
15年 |
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總計 |
年化(huà) |
總計 |
年化(huà) |
總計 |
年化(huà) |
總計 |
年化(huà) |
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1961.12.12 |
1962.6.14 |
-25.20 |
29.30 |
54.63 |
15.64 |
70.07 |
11.21 |
99.50 |
7.15 |
83.80 |
4.14 |
|
1966.2.9 |
1970.5.25 |
-25.30 |
41.59 |
53.65 |
15.39 |
28.94 |
5.21 |
57.47 |
4.65 |
168.03 |
6.79 |
|
1968.11.29 |
1970.4.27 |
-24.80 |
28.39 |
31.64 |
9.60 |
6.33 |
1.24 |
29.09 |
2.59 |
123.64 |
5.51 |
|
1973.1.11 |
1974.2.11 |
-24.60 |
-13.32 |
10.54 |
3.40 |
7.95 |
1.54 |
72.40 |
5.60 |
222.10 |
8.11 |
|
1980.11.28 |
1982.8.4 |
-24.50 |
52.00 |
80.40 |
21.73 |
197.94 |
24.40 |
299.81 |
14.86 |
795.33 |
15.74 |
|
1987.8.25 |
1987.10.19 |
-33.20 |
23.19 |
38.98 |
11.60 |
84.57 |
13.04 |
319.93 |
15.43 |
293.34 |
9.56 |
|
2000.3.24 |
2001.3.16 |
-24.70 |
1.36 |
-3.46 |
-1.17 |
13.45 |
2.56 |
— |
— |
— |
— |
|
2007.10.9 |
2008.9.17 |
-26.10 |
-7.86 |
— |
— |
— |
— |
— |
— |
— |
— |
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平均值 |
-25.97 |
19.33 |
38.05 |
10.88 |
58.46 |
8.46 |
146.37 |
8.38 |
281.04 |
8.31 |
|
|
标準差 |
2.76 |
23.57 |
28.38 |
7.79 |
68.84 |
8.45 |
128.84 |
5.45 |
262.51 |
4.10 |
|
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負回報(bào)率的概率（%） |
100.00 |
25.00 |
14.29 |
14.29 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
|
數據來(lái)源：标準普爾公司、金(jīn)思維投資咨詢(上(shàng)海)有限公司
2、以最有利的條款投資最好(hǎo)(hǎo)的公司，是獲取超額回報(bào)的捷徑
對于普通投資者而言，在熊市(shì)裏投資跟蹤标普500綜合指數的基金(jīn)，就(jiù)能(néng)夠輕易取得戰勝左鄰右舍的成功。但(dàn)是對于追求絕對回報(bào)的巴菲特而言，指數的安全區域隻是他伺機出手的一(yī)個(gè)投資環境要素而已。在這(zhè)次金(jīn)融危機裏，巴菲特充分(fēn)利用他的智慧、膽識、影響力、人(rén)脈關(guān)系和談判技巧，選定投資目标并快(kuài)速達成于己有利的交易。其中，高盛和瑞士再保險是遭受打擊最為(wèi)嚴重的金(jīn)融行業中最具有競争力的兩家公司，而多元化(huà)經營的通用電氣則代表了(le)整個(gè)美國。基于對其管理(lǐ)層多年的熟知和業務(wù)往來(lái)，巴菲特認為(wèi)，如(rú)果一(yī)個(gè)投資者對美國、對全球的金(jīn)融市(shì)場(chǎng)還有信心的話(huà)，這(zhè)三家企業應該是最有可能(néng)劫後餘生(shēng)并快(kuài)速恢複的。因此，在選股上(shàng)，巴菲特再次堅持了(le)隻投資自己了(le)解的企業的原則。
在交易技巧上(shàng)，通過優先股或垃圾債券附加權證或可轉換條款的巧妙結合，巴菲特既保證了(le)一(yī)旦市(shì)場(chǎng)長期低(dī)迷，伯克希爾仍可獲取穩定的高收益現(xiàn)金(jīn)流的特征，又保留了(le)一(yī)旦宏觀經濟或投資者情緒改善導緻市(shì)場(chǎng)反轉，伯克希爾不至于錯過機會的權利。用巴菲特自己的話(huà)來(lái)說(shuō)，優先股股息和債券利息可以旱澇保收，權證和可轉換條款是投資“獎金(jīn)”。
當然，目前離金(jīn)融危機的爆發還隻有短短的一(yī)年時(shí)間(jiān)，我們還很難準确衡量巴菲特帶領伯克希爾在本次危機裏所做投資的業績。但(dàn)是，随着市(shì)場(chǎng)逐步趨穩和重拾升勢，我們有理(lǐ)由期待“股神”的價值投資方法、對條款的掌控能(néng)力和交易決策魄力在投資高盛、通用汽車、瑞士再保險等交易中娴熟運用所帶來(lái)的豐碩成果。
3、手持一(yī)定現(xiàn)金(jīn)是捕捉下(xià)一(yī)個(gè)投資機會的前提
巴菲特有兩大厭惡：現(xiàn)金(jīn)的低(dī)收益率和借錢(qián)投資。巴菲特多次警告過，機會再好(hǎo)(hǎo)也(yě)不要借他人(rén)的錢(qián)來(lái)做長線投資。同時(shí)，他也(yě)多次勸誡過于保守或者恐懼的投資者，長期将資金(jīn)配置在現(xiàn)金(jīn)類資産上(shàng)是一(yī)個(gè)巨大的浪費。在實際操作(zuò)上(shàng)，巴菲特永遠(yuǎn)手持一(yī)定的現(xiàn)金(jīn)等待下(xià)一(yī)次投資機會的出現(xiàn)。相比之下(xià)，在本應加倉買入的市(shì)場(chǎng)急劇(jù)下(xià)跌過程中，許多透支的投資者不得不尴尬地割肉還貸，另一(yī)些(xiē)滿倉的投資者則隻能(néng)夠眼巴巴地看着機會溜走。因此，合理(lǐ)地将投資資金(jīn)配置到股票(piào)、債券和現(xiàn)金(jīn)等不同資産上(shàng)，對于“股神”和普通投資者而言同樣重要。
投資者該如(rú)何向“股神”學習？
我們也(yě)不得不提醒那些(xiē)追随或模仿“股神”進行交易的投資者，79歲高齡的巴菲特不可能(néng)長生(shēng)不老。而且，随着伯克希爾資産規模的擴大，巴菲特複制曆史上(shàng)的巨大超額回報(bào)的難度可能(néng)會越來(lái)越大（圖2）。
中國投資者要膜拜美國“股神”，需要學會巴菲特的價值投資理(lǐ)念，并能(néng)夠持之以恒。尤其是在熊市(shì)裏，投資者們要冷靜、堅決而又果敢地投資股市(shì)。同時(shí)，對于不具備成為(wèi)下(xià)一(yī)個(gè)“股神”的素質的個(gè)人(rén)投資者而言，我們需要聽(tīng)進巴菲特年複一(yī)年不斷重申的投資低(dī)成本指數基金(jīn)的忠告。