2009年9月(yuè)(yuè)30日，在美國衆議(yì)院金(jīn)融服務(wù)委員(yuán)會的資本市(shì)場(chǎng)、保險和政府扶持企業分(fēn)會舉辦的一(yī)場(chǎng)題為(wèi)“改革信用評級機構”的聽(tīng)證會上(shàng)，加州議(yì)員(yuán)斯皮爾（Speier）向标準普爾、穆迪、惠譽三家信用評級機構的老總們發難：“你們在美國國際集團（AIG）和雷曼兄弟崩潰之前的幾分(fēn)鍾裏，對它們的評級還分(fēn)别是AAA和AA，在它們真的倒下(xià)後，你們有沒有對那些(xiē)具體(tǐ)負責評級的分(fēn)析師們采取什(shén)麽懲罰措施？”“對這(zhè)些(xiē)給予垃圾如(rú)此之高評價的分(fēn)析師們，你們開除他們了(le)嗎(ma)？停他們的職了(le)嗎(ma)？”無一(yī)例外，三位老總的回答(dá)都是：沒有，分(fēn)析師們當時(shí)作(zuò)出的評級決定是有道理(lǐ)的。
顯然，對于那些(xiē)依賴這(zhè)些(xiē)信用評級卡特爾（cartel）的意見投資了(le)AIG和雷曼兄弟之類公司的證券而血本無歸的投資者而言，這(zhè)一(yī)聽(tīng)證場(chǎng)面無疑令人(rén)失望、憤怒而又無可奈何。畢竟，誰在投資款打了(le)水漂時(shí)都希望能(néng)夠将原因和責任歸咎于他人(rén)，而現(xiàn)在最順理(lǐ)成章的責任人(rén)居然将幹系推得一(yī)幹二淨，這(zhè)能(néng)不讓投資者們郁悶嗎(ma)？
其實，在筆者看來(lái)，那些(xiē)依賴分(fēn)析師研究成果或者投資意見而虧損的個(gè)人(rén)投資者是咎由自取。個(gè)人(rén)投資者必須明白，證券分(fēn)析是一(yī)項與自己的利益關(guān)聯度較低(dī)的遊戲，證券分(fēn)析師從來(lái)就(jiù)不是為(wèi)個(gè)人(rén)投資者服務(wù)的，他們在分(fēn)析中也(yě)常常會作(zuò)出錯誤的預測，換言之，個(gè)人(rén)投資者應該走出一(yī)些(xiē)常識性誤區。
誤區一(yī):分(fēn)析師的研究報(bào)告就(jiù)是投資建議(yì)
稍微細心一(yī)點的投資者在閱讀研究報(bào)告時(shí)都不難發現(xiàn)“本報(bào)告不構成具體(tǐ)投資操作(zuò)建議(yì)或意見”之類的免責條款，但(dàn)一(yī)個(gè)不争的事(shì)實是，不少人(rén)仍非常樂(yuè)意将研究報(bào)告當成自己操作(zuò)的依據。更有相當多的投資者對研究報(bào)告邏輯思維的嚴密度、論據的充分(fēn)性和論點的正确性不加推敲，輕率地将報(bào)告裏的“目标價”、“投資評級”、“盈利預測”等摘要性結論當成搏擊股市(shì)的沖鋒号或者收兵鑼，結果要麽元氣大傷，要麽血本無歸，最終還怨天尤人(rén)。殊不知，撰寫研究報(bào)告是證券分(fēn)析師的本職工作(zuò)，是其為(wèi)了(le)獲取報(bào)酬而需要不斷重複的一(yī)項勞動。在上(shàng)市(shì)公司公布季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào)時(shí)，分(fēn)析師們需要例行公事(shì)地撰寫相應的研究報(bào)告；當政策變動或公司就(jiù)一(yī)些(xiē)非常規性事(shì)件發布公告時(shí)，分(fēn)析師需要應聲發表評論性的研究報(bào)告；此外，分(fēn)析師還要定期撰寫集群式的行業深度研究等報(bào)告。試想，我們一(yī)邊高談闊論股票(piào)是長期投資産品，一(yī)邊卻隔三差五地發布旨在發現(xiàn)其内在投資價值的研究報(bào)告，這(zhè)是否多少有些(xiē)自相矛盾？
在私人(rén)财富管理(lǐ)領域，個(gè)人(rén)投資者的投資策略成功與否，首先取決于自身(shēn)投資需求分(fēn)析是否詳盡，其次取決于對市(shì)場(chǎng)的預期是否理(lǐ)性。資本資産的長期收益預期、長期風(fēng)險預期和相互間(jiān)的關(guān)聯度由全體(tǐ)投資者的風(fēng)險溢價要求和市(shì)場(chǎng)波動性規律決定，它們和分(fēn)析師對其研究與否幾乎沒有任何關(guān)系。即使是一(yī)家綜合能(néng)力超群的券商(shāng)，其綜合研究成果往往也(yě)隻是供投資者在中短期内對自己的投資組合進行戰術性調整時(shí)參考（圖1）。因此，将證券分(fēn)析師的報(bào)告奉為(wèi)個(gè)人(rén)投資指南(nán)，是大錯特錯的。
誤區二:自上(shàng)而下(xià)的證券分(fēn)析是可靠的
許多投資研究領域的專業人(rén)士認為(wèi)，堅持自上(shàng)而下(xià)的基本面分(fēn)析既符合研究的嚴謹性要求，又符合價值投資的方法論。但(dàn)是，這(zhè)些(xiē)人(rén)犯下(xià)的緻命錯誤是，過于自信地假設位于 “上(shàng)”端的經濟學家們能(néng)夠準确預測出宏觀經濟的走勢；位于“中”端的行業分(fēn)析師們能(néng)夠準确地判斷，在此宏觀預測下(xià)哪些(xiē)行業會受益以及受益的程度如(rú)何；而位于“下(xià)”端的個(gè)股分(fēn)析師們能(néng)夠挑選出受益的公司，并精準計算(suàn)出其每股收益等等。事(shì)實上(shàng)，這(zhè)種絲絲入扣、完美無缺的假設，多半是華爾街的營銷高手們精心自編自導的童話(huà)劇(jù)，未必經得起實踐的檢驗。
《華爾街日報(bào)》每個(gè)月(yuè)(yuè)均要向來(lái)自美國商(shāng)界的50多位“頂尖”經濟學家發放(fàng)問卷，收集他們對宏觀經濟運行狀況的判斷以及對未來(lái)一(yī)年裏主要經濟指标的預測。令人(rén)大跌眼鏡的是，這(zhè)些(xiē)經濟學家們根本就(jiù)是被當前的經濟狀況牽着鼻子(zǐ)走，其預測不靠譜得很！以對2009 年一(yī)季度的真實GDP增長率（年度化(huà)調整）的預測為(wèi)例，無論是提前幾個(gè)月(yuè)(yuè)，還是已經身(shēn)臨其境的當月(yuè)(yuè)，經濟學家們的平均預測值都和最後實際公布的數值大相徑庭（圖2）。
事(shì)實上(shàng)，由于2007年第三、四季度以及2008年第二季度實際公布的經濟增長率好(hǎo)(hǎo)于經濟學家們的平均預期，導緻他們低(dī)估了(le)經濟惡化(huà)的速度和程度。對于多數投資者而言，他們可能(néng)更希望經濟學家們能(néng)夠及早警示經濟問題或者危機。遺憾的是，不僅沒有幾位經濟學家預見到本次金(jīn)融經濟危機的發生(shēng)，甚至在經濟已經處于嚴重的危機中時(shí)，這(zhè)個(gè)經濟學家團隊仍不能(néng)展現(xiàn)出絲毫的敏感度和前瞻性，隻是亦步亦趨地修正自己的預測值（圖3）。我們試問，自這(zhè)樣的宏觀經濟研究而下(xià)的行業分(fēn)析和個(gè)股分(fēn)析會可靠嗎(ma)？再看看雷曼兄弟于2008年9月(yuè)(yuè)破産之前約半年裏華爾街主要投行對其上(shàng)蹿下(xià)跳(tiào)般的評級變更（圖4），我們更有理(lǐ)由質疑，到底證券分(fēn)析師們在分(fēn)析和預測市(shì)場(chǎng)，還是市(shì)場(chǎng)在捉弄這(zhè)些(xiē)大牌分(fēn)析師（除了(le)美林之外，其他幾家投行的相關(guān)分(fēn)析師都在雷曼兄弟破産後不久被炒了(le)鱿魚）？
可見，證券分(fēn)析要從宏觀經濟開始，曆經行業分(fēn)析、個(gè)股分(fēn)析，再一(yī)步不差地形成可以滿足個(gè)人(rén)投資者具體(tǐ)需求的正确投資策略，基本上(shàng)是天方夜譚。無論戴着長青藤名校(xiào)博士帽的著名經濟學家，還是頂着 “全美分(fēn)析師團隊”光環的大腕分(fēn)析師，都是人(rén)而不是神。我們絕不應該因為(wèi)看到他們解釋曆史和現(xiàn)有數據時(shí)所展現(xiàn)出的“專業知識”，就(jiù)輕易認為(wèi)他們有預知未來(lái)的能(néng)力。
誤區三:“分(fēn)析師評選”是為(wèi)個(gè)人(rén)投資者推薦投資顧問
随着全球資本市(shì)場(chǎng)的不斷發展，證券分(fēn)析師的隊伍也(yě)日益壯大，無論其生(shēng)産的研究報(bào)告的數量還是質量，都到了(le)讓機構投資者無法處理(lǐ)的級别。許多旨在評估分(fēn)析師研究能(néng)力和業績的産品也(yě)應運而生(shēng)。由于這(zhè)些(xiē)評估結果受到财經媒體(tǐ)的廣泛關(guān)注，一(yī)些(xiē)個(gè)人(rén)投資者也(yě)紛紛将明星分(fēn)析師當成了(le)投資顧問，追随其研究結論進行操作(zuò)，這(zhè)一(yī)羊群效應導緻分(fēn)析師覆蓋的證券價格的短期同向波動，從而進一(yī)步神化(huà)了(le)這(zhè)些(xiē)分(fēn)析師的含金(jīn)量，反過來(lái)再影響到更多的個(gè)人(rén)投資者。
如(rú)果對主要的分(fēn)析師評級機構、其産品和方法論做一(yī)點研究的話(huà)，我們會發現(xiàn)，分(fēn)析師評級完全是為(wèi)資本市(shì)場(chǎng)上(shàng)的機構投資者服務(wù)的（附表）。而且，評級更大的意義在于它是對過往一(yī)段時(shí)間(jiān)裏證券分(fēn)析行業發展生(shēng)态的一(yī)個(gè)總結和評估，同時(shí)為(wèi)行業的下(xià)一(yī)步發展提供啓示和借鑒。沒有任何證據或者聲稱說(shuō)明今年的明星分(fēn)析師在明年推薦的股票(piào)會跑赢大市(shì)或者同行。如(rú)果盲目追随這(zhè)些(xiē)分(fēn)析師，個(gè)人(rén)投資者就(jiù)會在投資組合多樣化(huà)、市(shì)場(chǎng)參與度和投資成本等方面承擔更大的風(fēng)險或者付出更大的代價。
證券分(fēn)析的價值所在
盡管較多的學術研究表明，經濟學家、策略分(fēn)析師、行業分(fēn)析師以及個(gè)股分(fēn)析師的平均預測效果和抛硬币的正反面出現(xiàn)概率差不多，但(dàn)是，我們并不能(néng)就(jiù)此全盤否定證券分(fēn)析師及其研究的巨大價值。事(shì)實上(shàng)，分(fēn)析師是證券市(shì)場(chǎng)不可或缺的參與者，其存在對證券市(shì)場(chǎng)的發展具有相當重要的意義。具體(tǐ)而言，證券分(fēn)析師的作(zuò)用主要在于以下(xià)幾個(gè)方面：
1、證券分(fēn)析行業的激烈競争導緻了(le)分(fēn)析方法和模型的不斷演進和提升，從而逐步形成了(le)“現(xiàn)代投資組合理(lǐ)論”、“行為(wèi)金(jīn)融學”等可以幫助投資者認識市(shì)場(chǎng)或資産的風(fēng)險和收益特征的理(lǐ)論體(tǐ)系，投資者在此基礎上(shàng)能(néng)夠更進一(yī)步地認識自己的投資需求，明确投資目标；
2、不同證券分(fēn)析師在不同時(shí)間(jiān)點上(shàng)掌握的信息和運用的分(fēn)析方法不盡相同，因此得出的觀點不盡相同，而由于其各自影響和驅動的資金(jīn)規模也(yě)不盡相同，這(zhè)非常有利于提高市(shì)場(chǎng)的有效性；
3、證券分(fēn)析師的研究報(bào)告是部分(fēn)有二次研究需求的投資者的基礎，既能(néng)為(wèi)他們節省時(shí)間(jiān)和精力，還有可能(néng)啓迪他們的思維，從而提高其投資決策的效率；
4、全部分(fēn)析師的平均預期指标對于投資者可能(néng)有較大的參考作(zuò)用，尤其在市(shì)場(chǎng)處于嚴重泡沫化(huà)或者極度恐慌狀态下(xià)時(shí)，分(fēn)析師的“一(yī)緻預期”可能(néng)是非常好(hǎo)(hǎo)的反向操作(zuò)指标。
總之，證券分(fēn)析是資本市(shì)場(chǎng)買賣雙方的機構參與者之間(jiān)利益互換的一(yī)項業務(wù)。賣方分(fēn)析師的研究目的主要在于獲取買方分(fēn)析師或者投資經理(lǐ)的青睐，從而為(wèi)雇主争取到買方交易證券的分(fēn)倉量，進而賺取傭金(jīn)收入。買方分(fēn)析師的工作(zuò)在于對衆多賣方分(fēn)析師的報(bào)告進行二次研究，為(wèi)己方投資經理(lǐ)推薦具有超額回報(bào)潛力的證券。這(zhè)些(xiē)分(fēn)析師既沒有也(yě)不會考慮到任何個(gè)人(rén)投資者的實際投資需求，隻要“免責”條款到位，他們就(jiù)可以像AIG、雷曼兄弟的信用評級分(fēn)析師那樣犯下(xià)不可饒恕的大錯而仍然穩坐釣魚台。對于個(gè)人(rén)投資者，隻有認清證券分(fēn)析行業的本質，掌握和熟用投資常識，堅守投資紀律和原則而不被忽悠，才能(néng)最終勝利實現(xiàn)自己的投資目标。