就(jiù)經濟現(xiàn)狀而言，太平洋兩岸的中國和美國似乎一(yī)個(gè)在天堂，一(yī)個(gè)在地獄。西(xī)岸的中國，汽車年銷量超過1300萬輛，有錢(qián)還不一(yī)定提得到車；房(fáng)價按兩位數上(shàng)漲，上(shàng)海等城市(shì)的房(fáng)屋計價單位更由百萬元躍上(shàng)千萬元的台階。反觀東岸，車商(shāng)在精心準備着将汽車按照品牌打包賣給中國人(rén)；有些(xiē)房(fáng)東甚至将房(fáng)子(zǐ)按照汽車的價格來(lái)叫賣。這(zhè)一(yī)切恐怕都要歸因于全球金(jīn)融危機，為(wèi)了(le)應對它，中國推出的積極财政政策和寬松貨币政策造就(jiù)了(le)車市(shì)和房(fáng)市(shì)的一(yī)派繁榮景象；也(yě)是因為(wèi)它，美國的各級政府和廣大民(mín)衆深感囊中羞澀，苦不堪言。不過，筆者認為(wèi)，中國的個(gè)人(rén)投資者需要保持清醒的頭腦，對資産的泡沫化(huà)要有所認知、警覺和防範。
資産泡沫的生(shēng)命周期
根據《非理(lǐ)性繁榮》（Irrational Exuberance）一(yī)書的作(zuò)者、美國耶魯大學經濟學教授希勒（Robert J. Shiller）的描述，資産泡沫是一(yī)個(gè)由衆多投資者的非理(lǐ)性行為(wèi)導緻的自然金(jīn)字塔騙局（龐氏騙局，Ponzi Scheme）。以股市(shì)為(wèi)例，一(yī)個(gè)典型泡沫的生(shēng)命周期大緻包含五個(gè)階段。
第一(yī)階段，當一(yī)部分(fēn)人(rén)在股市(shì)裏賺到錢(qián)的故事(shì)通過媒體(tǐ)發布或口耳相傳等途徑傳播後，許多人(rén)會被吸引入市(shì)，從而導緻股市(shì)賺錢(qián)效應快(kuài)速急劇(jù)放(fàng)大，進一(yī)步吸引更多的投資者加入。但(dàn)是，股票(piào)的内在投資價值并不由短期的市(shì)場(chǎng)需求決定，而由上(shàng)市(shì)企業的長期可持續盈利能(néng)力決定。當由短期需求決定的股票(piào)價格超過其内在投資價值一(yī)定程度時(shí)，部分(fēn)“知情”的投資者會逐步套現(xiàn)并撤離市(shì)場(chǎng)，甚至開始做空。被賺錢(qián)效應吸引進來(lái)、懷有不切實際收益預期的“不知情”投資者的隊伍則不斷壯大，透支交易也(yě)開始活躍起來(lái)。
第二階段，随着市(shì)場(chǎng)上(shàng)“不知情”投資者隊伍的進一(yī)步壯大，交投進一(yī)步活躍，股價的上(shàng)漲逼迫做空者不斷買入股票(piào)平倉，進一(yī)步推高了(le)股價。此時(shí)，人(rén)們的注意力從業績較好(hǎo)(hǎo)、市(shì)值盤子(zǐ)較大、在國民(mín)經濟或産業中占有舉足輕重地位的“藍籌”公司，轉移到業績平平甚至糟糕、市(shì)值盤子(zǐ)小、絕對股價低(dī)的中小盤或“垃圾”股票(piào)，市(shì)場(chǎng)氛圍由投資向投機發生(shēng)質的變化(huà)。在此背景下(xià)，“知情”投資者加速離場(chǎng)，投機者透支開始泛濫，市(shì)場(chǎng)空頭頭寸也(yě)開始放(fàng)大，市(shì)場(chǎng)參與者對後市(shì)看法出現(xiàn)嚴重的分(fēn)歧。與此同時(shí)，媒體(tǐ)、學術界乃至監管者也(yě)被卷入到股市(shì)估值是否合理(lǐ)的口水戰中。
第三階段，當市(shì)場(chǎng)是否存在“泡沫”的争論白熱化(huà)到一(yī)定程度時(shí)，未加入市(shì)場(chǎng)的潛在“不知情” 投資者在決策上(shàng)更為(wèi)遲疑和謹慎；已經參與市(shì)場(chǎng)的投資者開始感到焦慮和不安，并開始懷疑自己的預期，甚至動搖信心；投機者開始縮減透支規模；空頭投資者則進一(yī)步放(fàng)大頭寸。
第四階段，在投資者情緒變化(huà)的潛移默化(huà)之下(xià)，市(shì)場(chǎng)供求關(guān)系再次發生(shēng)變化(huà)。當這(zhè)種變化(huà)積累到臨界程度時(shí)，市(shì)場(chǎng)的風(fēng)險也(yě)到了(le)最大極限。這(zhè)時(shí)，任何政策面或消息面的突發事(shì)件都有可能(néng)成為(wèi)市(shì)場(chǎng)向下(xià)的導火(huǒ)索。此時(shí)，潛在的投資者會駐足不前，現(xiàn)有投資者的信心被動搖，越來(lái)越大的賣壓導緻股價開始加速下(xià)跌，泡沫開始破裂。
第五階段，不斷下(xià)跌的市(shì)場(chǎng)導緻透支交易的抵押證券市(shì)值縮水，券商(shāng)不得不對那些(xiē)無法追加保證金(jīn)的賬戶進行強制平倉，這(zhè)會進一(yī)步加劇(jù)市(shì)場(chǎng)的下(xià)跌。同時(shí)，那些(xiē)遍體(tǐ)鱗傷的“不知情”投資者的風(fēng)險承受力底線被突破，紛紛割肉離場(chǎng)，泡沫徹底破裂。
不難看出，泡沫的形成主要依賴于龐大的“不知情”投資者或投機者隊伍以及唾手可得的信用。由于人(rén)性的弱點所緻，投資者非常容易好(hǎo)(hǎo)了(le)傷疤忘了(le)疼，從而導緻泡沫總會在不同的時(shí)間(jiān)、資産或者市(shì)場(chǎng)上(shàng)重現(xiàn)。以股市(shì)為(wèi)例，上(shàng)世紀80年代末，日本出現(xiàn)嚴重的資産泡沫，以日經255指數為(wèi)代表的東京股市(shì)于1989年12月(yuè)(yuè)29日觸頂後轉勢直下(xià)，20年過去了(le)，當年投資日經255指數的1萬日元到2009年底隻剩約2700日元。千禧年發生(shēng)在美國的互聯網股票(piào)泡沫的破裂同樣令部分(fēn)投資者刻骨銘心，由不包含金(jīn)融股的納斯達克市(shì)場(chǎng)最大的100隻股票(piào)組成的納斯達克100指數，于2000年3月(yuè)(yuè)27日見頂後，在一(yī)年時(shí)間(jiān)裏跌逾80%，如(rú)今近十年過去了(le)，其損失仍然高達60%。最讓中國投資者記憶猶新(xīn)的莫過于2007年A股市(shì)場(chǎng)的瘋狂上(shàng)漲和2008年的慘痛下(xià)跌，時(shí)至今日，上(shàng)證指數仍有約一(yī)半的失地尚未收複（表1）。
雖然討(tǎo)論曆史上(shàng)的股市(shì)泡沫多少有些(xiē)馬後炮的味道，但(dàn)是曆史告訴我們，資産泡沫的最大受害者都是那些(xiē)被市(shì)場(chǎng)急劇(jù)上(shàng)升的收益效應所吸引的新(xīn)“不知情”投資者。令人(rén)擔憂的是，許多投資者似乎沒有完全從2007年股市(shì)泡沫的破裂中吸取教訓，又被近年房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)急劇(jù)上(shàng)升的收益所吸引。
房(fáng)地産的投資價值由基本面因素決定
從估值上(shàng)看，房(fáng)地産的投資價值取決于兩個(gè)因素：租金(jīn)收入與升值預期。在一(yī)個(gè)估值相對正常的市(shì)場(chǎng)上(shàng)，租金(jīn)收入通常能(néng)夠或接近于能(néng)夠支付房(fáng)地産的貸款利息、物業稅費、修繕和維護費用等支出，從而節省投資成本；而房(fáng)價的升值預期通常取決于投資者所要求的風(fēng)險溢價和物業本身(shēn)的地理(lǐ)位置溢價。
從價格上(shàng)看，房(fáng)地産的交易價格取決于市(shì)場(chǎng)上(shàng)買賣力道的平衡，即供求關(guān)系的均衡。土(tǔ)地稀缺與否、開發和動工許可制度、政府對房(fáng)地産開發商(shāng)的政策取向、銀行等金(jīn)融機構對開發商(shāng)的信貸政策等，都是影響供給的關(guān)鍵因素；人(rén)口增長率和就(jiù)業率、勞動力薪酬和可支配收入水平、住房(fáng)按揭貸款等信用工具的發達程度和借貸成本、業主稅費負擔、市(shì)場(chǎng)上(shàng)投資者的情緒等，則直接決定了(le)房(fáng)地産的需求水平。
無論是租房(fáng)還是貸款買房(fáng)，居民(mín)必須有一(yī)定的财富積累或者穩定的可支配收入來(lái)承受現(xiàn)金(jīn)支出，因此，房(fáng)地産價值的長期走勢取決于當地經濟發展所導緻的人(rén)口增長和居民(mín)收入增長所決定的長期需求。我們不難理(lǐ)解，當房(fáng)價和家庭收入之間(jiān)的比例超出一(yī)定的範圍時(shí)，為(wèi)了(le)維持必要的生(shēng)活水平，居民(mín)的購(gòu)房(fáng)能(néng)力将受到嚴重影響，其購(gòu)房(fáng)欲望也(yě)必然受到打壓。同樣，當一(yī)地的租房(fáng)成本占居民(mín)可支配收入的比例達到一(yī)定限度時(shí)，一(yī)方面，租客們可能(néng)會選擇遷居其他住房(fáng)成本相對較低(dī)的地方，減少對出租房(fáng)屋的需求；另一(yī)方面，較高的租金(jīn)回報(bào)率可能(néng)吸引更多的房(fáng)地産投資，增加可出租房(fáng)屋的供給，這(zhè)都有利于将租金(jīn)水平維持在比較合理(lǐ)的範圍内。
以美國為(wèi)例，無論業主還是租客（平均收入約為(wèi)業主人(rén)群的一(yī)半），其住房(fáng)支出基本上(shàng)不超過收入的1/3（圖1）。即使如(rú)此，在金(jīn)融危機的沖擊下(xià)，2009年仍有約280萬個(gè)單位的業主因無法按時(shí)支付按揭款而收到了(le)止贖通知。
可見，一(yī)幢房(fáng)屋的價值還是取決于它到底能(néng)夠創造多少包括租金(jīn)收入或租金(jīn)節省在内的現(xiàn)金(jīn)流價值，完全依賴房(fáng)價升值的預期來(lái)投資房(fáng)地産是盲目的。
舊金(jīn)山的房(fáng)價為(wèi)什(shén)麽會跌？
長期以來(lái)，舊金(jīn)山是許多美國富人(rén)（尤其是亞裔）投資房(fáng)地産的首選之地。優美的海洋城市(shì)風(fēng)光、四季宜人(rén)的氣候、開放(fàng)包容的文化(huà)等吸引着衆多國内外投資者前來(lái)置業。周邊的斯坦福大學等衆多高校(xiào)源源不斷地給矽谷的高科技企業輸送高素質的人(rén)才，這(zhè)些(xiē)企業則通過員(yuán)工持股計劃制造着大批的科技富人(rén)。這(zhè)一(yī)切不斷将舊金(jīn)山的房(fáng)價推向高位，也(yě)讓許多投資者認為(wèi)：如(rú)果有房(fáng)地産泡沫破裂這(zhè)回事(shì)，舊金(jīn)山肯定是最後一(yī)站(zhàn)。
但(dàn)是，由于連續多年的房(fáng)價上(shàng)漲速度超過了(le)居民(mín)收入的增長速度，導緻當地房(fáng)價和收入比也(yě)一(yī)路(lù)攀升，于2007年超過了(le)11倍，遠(yuǎn)高于全美4-5倍的平均水平，其房(fáng)地産泡沫化(huà)的程度可見一(yī)斑。受金(jīn)融危機這(zhè)一(yī)外因的影響，舊金(jīn)山的房(fáng)價在2008和2009年都出現(xiàn)了(le)大幅度的下(xià)滑，自2007年的曆史高位已經累計下(xià)跌約50%，泡沫完全破滅（圖2）。如(rú)果考慮到房(fáng)地産的按揭特性，我們可想而知，有多少不幸業主體(tǐ)現(xiàn)在房(fáng)屋淨值上(shàng)的财富已被洗劫一(yī)空。
如(rú)果曆史還能(néng)夠給我們一(yī)些(xiē)關(guān)于泡沫的教訓的話(huà)，那就(jiù)是世界上(shàng)沒有隻漲不跌的單邊市(shì)場(chǎng)。盡管在泡沫形成的過程中，資産市(shì)場(chǎng)都經曆了(le)令人(rén)目眩的急漲階段，但(dàn)是，泡沫的破裂也(yě)都讓投資者經曆了(le)不堪回首的慘烈下(xià)跌階段。可惜的是，2000年互聯網泡沫破裂後，受傷至深的舊金(jīn)山等地的美國投資者不僅未能(néng)真正從中吸取教訓，反而盲目地将另一(yī)個(gè)泡沫市(shì)場(chǎng)—樓市(shì)當成了(le)避風(fēng)港，從而再次成為(wèi)泡沫資産的受害者。
誰說(shuō)房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)無泡沫？
對于房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)到底有沒有泡沫這(zhè)一(yī)問題，不同的人(rén)有不同的認識，投資者應該在兼聽(tīng)各方觀點和分(fēn)析方法後，再結合自己的實際投資需求進行具體(tǐ)分(fēn)析，并且尤其要謹慎對待那些(xiē)出于自身(shēn)利益需要而對市(shì)場(chǎng)進行公開評論人(rén)士的言論，比如(rú)，踏空的投資者唱空的目的，可能(néng)在于促使價格下(xià)跌到低(dī)位後買進物業。同時(shí)，投資者更需要警惕那些(xiē)房(fáng)地産無泡沫論的鼓吹者，他們包括通過房(fáng)地産泡沫可以透支更多土(tǔ)地出讓金(jīn)的地方政府官員(yuán)、攫取更多暴利的開發商(shāng)、将存款轉化(huà)為(wèi)貸款并獲取巨額利差收益的銀行、獲取更多傭金(jīn)的地産中介、坐地收取高額廣告費的媒體(tǐ)等等。
投資者最需要預習的功課則是，假如(rú)房(fáng)地産有泡沫且一(yī)旦破裂，對自己有什(shén)麽樣的負面影響？對于一(yī)個(gè)有固定收入而且可以負擔按揭月(yuè)(yuè)供的自住客，泡沫破裂可能(néng)無關(guān)緊要，但(dàn)是，對于一(yī)個(gè)将資産主要配置在房(fáng)地産上(shàng)而且大量利用貸款的投資者，泡沫破裂的副作(zuò)用可能(néng)是毀滅性的。對于後一(yī)類投資者，在市(shì)場(chǎng)高位鎖定利潤，乘機降低(dī)财務(wù)杠杆風(fēng)險，不失為(wèi)一(yī)個(gè)明智的理(lǐ)财選擇。
總之，隻要有市(shì)場(chǎng)經濟的外部大環境，人(rén)性的貪婪和跟風(fēng)弱點就(jiù)會制造泡沫，泡沫的破裂就(jiù)會導緻經濟或者金(jīn)融危機的發生(shēng)，從而對民(mín)衆的财富構成威脅。不過，隻要能(néng)夠定期或及時(shí)地審視(shì)自己的财務(wù)狀況、投資目标和風(fēng)險承受能(néng)力，并據此重新(xīn)調整資産配置，實現(xiàn)投資組合的多元化(huà)，同時(shí)避免過度借貸，手持足夠的現(xiàn)金(jīn)儲備，投資者就(jiù)能(néng)夠從容應對資産泡沫的破裂，甚至在破裂後的市(shì)場(chǎng)上(shàng)趁低(dī)吸納，獲取收益。