個(gè)人(rén)投資者通常不具備管理(lǐ)投資風(fēng)險的專業知識，因此，面對融資融券和股指期貨業務(wù)需要保持清醒的頭腦，認清六大風(fēng)險，并最好(hǎo)(hǎo)避免直接參與其中，以避免财富遭遇毀滅性打擊。
最近幾年，投資者應該能(néng)夠非常欣慰地感覺到中國股市(shì)在市(shì)場(chǎng)化(huà)上(shàng)取得的巨大成就(jiù)：股權分(fēn)置改革造就(jiù)了(le)一(yī)個(gè)全流通的市(shì)場(chǎng)；創業闆的推出完善了(le)市(shì)場(chǎng)的規模、風(fēng)格劃分(fēn)；拟推的融資融券和股指期貨則從參與市(shì)場(chǎng)的方向和程度上(shàng)給了(le)投資者前所未有的靈活度。如(rú)果有朝一(yī)日交易所推出“T＋0”交易、進一(yī)步放(fàng)寬乃至取消漲跌停闆的限制，并上(shàng)市(shì)基于具體(tǐ)證券和指數的标準化(huà)期權合約，中國的資本市(shì)場(chǎng)将真正走向成熟，投資者也(yě)就(jiù)可以自由地挑選投資産品、建立适合自己理(lǐ)财需要的組合了(le)。不過，在歡呼新(xīn)政和憧憬美好(hǎo)(hǎo)未來(lái)的同時(shí)，我們更需要冷靜思考自己是否有必要或者如(rú)何參與融資融券或股指期貨業務(wù)，謹防盲動冒進，最後遭受重大财富損失。
認清融資融券和股指期貨的六大風(fēng)險
要決定是否及如(rú)何參與融資融券和股指期貨業務(wù)，投資者首先需要認清該類業務(wù)幾個(gè)最基本的風(fēng)險特征。
1、财務(wù)杠杆風(fēng)險
幾乎所有通過融資進行投資的人(rén)都有一(yī)個(gè)共同信念：通過财務(wù)杠杆能(néng)以較低(dī)的借貸成本抓住投資機會，急劇(jù)放(fàng)大收益率。殊不知，這(zhè)一(yī)結果的必然前提是，投資項目的潛在收益必須大于借貸成本。多數個(gè)人(rén)投資者在作(zuò)出融資決定前，都已經先入為(wèi)主地認定了(le)這(zhè)一(yī)假設前提的成立，而對項目收益不能(néng)達到預期的可能(néng)性準備不足。因此，當市(shì)場(chǎng)出現(xiàn)和預期不一(yī)緻的情景時(shí)，投資者對形勢作(zuò)出正确認識和判斷的時(shí)間(jiān)往往會嚴重滞後。同時(shí)，由于财務(wù)杠杆的作(zuò)用，融資交易的頭寸在價格下(xià)跌時(shí)将導緻賬戶淨資産等比例加速縮水（圖1），往往在投資者醒悟過來(lái)之前，就(jiù)已經觸發了(le)追繳保證金(jīn)或強制平倉機制，從而給投資者帶來(lái)毀滅性的打擊。
2、誤認為(wèi)收益和風(fēng)險對稱的風(fēng)險
在投資領域，單純的做空股票(piào)策略被認為(wèi)是極其危險和不劃算(suàn)的，因此其流行程度也(yě)不高。其原因在于，即使最幸運、最成功的單筆融券做空交易，其收益率也(yě)不會超過100%；而一(yī)旦失敗，其損失可能(néng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這(zhè)一(yī)比例（圖2）。因此，許多投資經理(lǐ)通常将針對某些(xiē)券種的融券做空和針對另一(yī)些(xiē)券種的做多交易配對，以達到頭寸相會對沖風(fēng)險的套利效果。而許多個(gè)人(rén)投資者常常因為(wèi)看到某隻股票(piào)的價格高得離譜，基于“如(rú)果做空就(jiù)有若幹元的絕對金(jīn)額回報(bào)空間(jiān)”這(zhè)一(yī)假定作(zuò)出賣空的交易決定。其實，這(zhè)類交易潛在的收益率并不足以補償投資者所承擔的風(fēng)險。
事(shì)實上(shàng)，風(fēng)險和收益的不對稱不僅僅反映在融券交易上(shàng)。有過虧損經驗的投資者可能(néng)都已經認識到，被套住時(shí)如(rú)自由落體(tǐ)般容易，要解套比上(shàng)青天還難。這(zhè)是因為(wèi)，要彌補一(yī)個(gè)比例的虧損，可能(néng)需要幾倍于此的盈利比例（表1）。同樣的道理(lǐ)，一(yī)些(xiē)投資者千辛萬苦積累的投資成果，往往因為(wèi)一(yī)兩次失手而輕易地喪失殆盡。尤其值得警惕的是，投資的風(fēng)險和收益不對稱性在杠杆交易下(xià)更具欺騙性和殺傷力。
3、合同期限風(fēng)險
根據資本資産定價模型，由于風(fēng)險溢價的原因，股票(piào)的收益率要好(hǎo)(hǎo)于債券，債券的收益率又好(hǎo)(hǎo)于現(xiàn)金(jīn)。這(zhè)裏的收益率，是指長期的市(shì)場(chǎng)平均收益率。因此，如(rú)果期限足夠長而且投資者隻投資市(shì)場(chǎng)指數，以市(shì)場(chǎng)利息成本借入現(xiàn)金(jīn)投資股票(piào)，将比不融資的投資組合取得更高的收益率。而在現(xiàn)實中，資本市(shì)場(chǎng)上(shàng)的合同都是有期限的，到期後，合同雙方都有清算(suàn)交割的義務(wù)。因此，任何有關(guān)投資成本和收益的假設和演算(suàn)，都必須考慮到合同的期限限制。舉個(gè)簡單的例子(zǐ)，有關(guān)股指期貨的宣傳材料都強調該産品可替代開放(fàng)式指數基金(jīn)或ETF，并強調股指期貨沒有管理(lǐ)費用，可一(yī)個(gè)不争的事(shì)實是，多數指數基金(jīn)沒有期限，其大部分(fēn)投資組合相對穩定，證券交易費用相對較低(dī)；而通過股指期貨跟蹤指數的投資者則需要不斷地将頭寸從到期的合約延展到新(xīn)的合約上(shàng)，這(zhè)不僅費時(shí)費力，還将産生(shēng)期貨交易的經紀費用。
4、追加保證金(jīn)風(fēng)險
保證金(jīn)制度是任何信用交易最基本的要求，也(yě)是吸引更多參與者加入遊戲的基本保障，因此，追加保證金(jīn)的措施和主動權通常被交易所（清算(suàn)公司）或者其會員(yuán)掌控。融資融券的投資者通常在流動性上(shàng)都相對欠缺，因此，在難以追加保證金(jīn)時(shí)，隻能(néng)任人(rén)宰割地被強制平倉。保證金(jīn)追繳的觸發點通常被設定在交易所（清算(suàn)公司）或者其會員(yuán)的利益快(kuài)要受到侵害的位置上(shàng)，而這(zhè)時(shí)投資者已經遭受了(le)巨大的損失。同時(shí)，強制平倉會加劇(jù)市(shì)場(chǎng)朝着不利于投資者的方向運行，引發更多的保證金(jīn)追繳和強制平倉事(shì)件。這(zhè)就(jiù)解釋了(le)為(wèi)什(shén)麽通常市(shì)場(chǎng)的低(dī)點都是融資賬戶被強制平倉的交易指令砸出來(lái)的，而市(shì)場(chǎng)的高點則會在将融券賬戶強制平倉的交易指令下(xià)推波助瀾地上(shàng)漲。
5、逼空風(fēng)險
正是因為(wèi)所有的融資融券和股指期貨的交易都有合同期限和追加保證金(jīn)的條款限制，才導緻這(zhè)類交易的空方對手通常處于劣勢地位：多頭對手可以輕易通過将價格拉高至一(yī)定水平，迫使空頭因無法繼續上(shàng)交保證金(jīn)或無力承受更多風(fēng)險而不得不平倉出局；而空頭的平倉交易指令剛好(hǎo)(hǎo)為(wèi)多頭的獲利提供了(le)所需的等量買盤，并将價格推向更高，引發更多的空頭平倉止損，從而導緻了(le)西(xī)方市(shì)場(chǎng)所謂的“逼空”（Short Squeeze）。
股票(piào)史上(shàng)最經典的逼空案例，出現(xiàn)在2008年保時(shí)捷收購(gòu)德國大衆汽車股票(piào)之時(shí)。在保時(shí)捷宣布将其持有的大衆汽車股權提高到75%的消息公布以前，大衆汽車已有近13%的流通股被融券賣空。2008年10月(yuè)(yuè)27日，收購(gòu)消息一(yī)經發布，賣空者紛紛買進股票(piào)平倉，盤中将大衆汽車股價最高推上(shàng)1000多歐元/股，相當于前收盤價的近5倍，大衆汽車也(yě)因此昙花一(yī)現(xiàn)地成為(wèi)世界上(shàng)市(shì)值最大的上(shàng)市(shì)公司。我們可以想象，那些(xiē)遭遇極端逼空行情的大衆汽車股票(piào)的賣空者們損失有多麽慘烈。
6、被過度銷售的風(fēng)險
由于受到極其苛嚴的“風(fēng)險防範”措施的約束，個(gè)人(rén)投資者在短期内無法充分(fēn)利用融資融券的内在金(jīn)融機能(néng)，該業務(wù)對市(shì)場(chǎng)的影響也(yě)相對有限，因此，券商(shāng)還沒有大力推廣該類業務(wù)的沖動。但(dàn)是，随着投資者的産品認知程度、投資經驗和風(fēng)險承受能(néng)力的提高，融資融券必将成為(wèi)中國證券公司的一(yī)項核心基礎業務(wù)。同樣，海外經驗告訴我們，中國股指期貨業務(wù)的指數級爆炸性發展隻是遲早的問題（圖3）。無論證券公司，還是期貨經紀公司，到時(shí)也(yě)必将在自身(shēn)利益最大化(huà)目标的驅動下(xià)，向目标客戶發動相關(guān)産品和服務(wù)的銷售攻勢。可想而知，這(zhè)些(xiē)機構的明星銷售代表最好(hǎo)(hǎo)的遊說(shuō)工具，就(jiù)是那些(xiē)在對賭遊戲中出現(xiàn)的小概率成功案例。如(rú)何保持清醒的頭腦，認識到不賺錢(qián)是金(jīn)融衍生(shēng)品市(shì)場(chǎng)上(shàng)投機交易的大概率事(shì)件這(zhè)一(yī)事(shì)實，并不為(wèi)經紀人(rén)的營銷活動和推銷技巧所動，是國内個(gè)人(rén)投資者以後将長期面對的一(yī)項艱巨挑戰。
個(gè)人(rén)投資者無需直接參與融資融券或股指期貨業務(wù)
毋庸置疑，融資融券和股指期貨對個(gè)人(rén)投資者的最大好(hǎo)(hǎo)處，在于其内在的風(fēng)險管理(lǐ)功能(néng)。投資管理(lǐ)領域的所謂風(fēng)險管理(lǐ)，既包括那些(xiē)為(wèi)了(le)鎖定收益而降低(dī)風(fēng)險的措施，也(yě)包括為(wèi)了(le)增加收益潛力而增大市(shì)場(chǎng)風(fēng)險參與度的措施。由于風(fēng)險管理(lǐ)涉及到對潛在和現(xiàn)有風(fēng)險的識别與衡量、對避險策略和工具的合法合規性研究、對避險工具的組織結構和風(fēng)險收益特征的分(fēn)析等，一(yī)般個(gè)人(rén)投資者通常不具備這(zhè)些(xiē)技術性環節所要求的專業知識。
例如(rú)，一(yī)家上(shàng)市(shì)公司的限售股股東希望利用金(jīn)融工具規避集中持股的風(fēng)險，從而鎖定自己的收益和财富水平，他該如(rú)何操作(zuò)？最直觀的策略是，通過融券業務(wù)借入該公司或和它關(guān)聯度最強的同行業上(shàng)市(shì)公司的流通股在市(shì)場(chǎng)上(shàng)賣出。但(dàn)是，這(zhè)很明顯涉及到法律上(shàng)的合規與否、融券的品種和數量如(rú)何确定、交易上(shàng)如(rú)何實現(xiàn)等技術難題。另一(yī)個(gè)可選的策略是，通過賣空股指期貨來(lái)對沖該股票(piào)的系統性風(fēng)險。但(dàn)這(zhè)同樣涉及到如(rú)何計算(suàn)該股票(piào)的系統風(fēng)險大小以及如(rú)何确定和及時(shí)調整賣空股指期貨的合約數量等專業問題。顯然，無論在對沖策略的選用還是在其執行上(shàng)，普通的個(gè)人(rén)投資者幾乎不可能(néng)擁有相關(guān)的專業知識和技能(néng)。
由事(shì)實上(shàng)，針對衆多有此類風(fēng)險管理(lǐ)需求的集中持股者，華爾街已經有一(yī)個(gè)實踐了(le)幾十年的名叫“交換基金(jīn)（Exchange Fund）”的集合理(lǐ)财産品。該類基金(jīn)通常由私人(rén)銀行或者券商(shāng)設立并任投資管理(lǐ)人(rén)，比照标準普爾500等主要股票(piào)指數的成分(fēn)股構成和權重來(lái)招募投資者，将他們各自持有的限售股票(piào)組合起來(lái)，分(fēn)散非系統風(fēng)險，再利用指數期貨或期權等衍生(shēng)金(jīn)融工具來(lái)管理(lǐ)系統性風(fēng)險（圖4）。
不難看出，交換基金(jīn)通過專業化(huà)的産品設計、職業化(huà)的投資組合和風(fēng)險管理(lǐ)，解決了(le)基金(jīn)參與者規避風(fēng)險、鎖住收益的最基本需求。當前，中國證券市(shì)場(chǎng)上(shàng)盛傳一(yī)些(xiē)上(shàng)市(shì)公司股東在私下(xià)折價甩賣限制流通股的故事(shì)，也(yě)許，融資融券和股指期貨業務(wù)的推出，将幫助國内券商(shāng)或私人(rén)銀行盡快(kuài)推出類似的交換基金(jīn)，在完善服務(wù)和産品結構的同時(shí)提高市(shì)場(chǎng)的效率。
當然，部分(fēn)經驗豐富的投資者可能(néng)在市(shì)場(chǎng)出現(xiàn)極度低(dī)迷或過度狂熱時(shí)，有通過融資融券或股指期貨來(lái)抓住投資機會的沖動，但(dàn)是，基于前述諸多風(fēng)險因素，決定自行操作(zuò)的投資者仍然應該事(shì)先确定一(yī)個(gè)用于捕捉這(zhè)類機會的投資額度或比例，并制定相應的止損、止赢計劃。實際上(shàng)，無論投資者經驗多麽豐富，此類投資的複雜性仍然意味着巨大的精力和時(shí)間(jiān)投入。對于注重家庭生(shēng)活品質的投資者而言，投資那些(xiē)專注于融資融券或股指期貨的“管理(lǐ)期貨”、“多空平衡”、“市(shì)場(chǎng)中性”等策略的對沖基金(jīn)，也(yě)許不失為(wèi)一(yī)個(gè)更明智的選擇。
總之，無論融資融券還是股指期貨業務(wù)，投資者都必須在投資和投機之間(jiān)進行必要的資金(jīn)和風(fēng)險預算(suàn)。如(rú)果在管理(lǐ)投資組合風(fēng)險時(shí)确實有這(zhè)類業務(wù)的需要，投資者還是應該求助于有資質和能(néng)力的專業機構來(lái)量身(shēn)定做相應的策略。如(rú)果僅僅是為(wèi)了(le)滿足自己的投機心理(lǐ)，投資者需要對自己的風(fēng)險承受力作(zuò)出客觀而精确的評估，事(shì)先制定嚴格的風(fēng)險預算(suàn)和投資紀律，并在操作(zuò)中堅決執行，避免成為(wèi)撲火(huǒ)的飛蛾。