一(yī)、 什(shén)麽是“封閉基金(jīn)之謎”？
作(zuò)為(wèi)資本市(shì)場(chǎng)上(shàng)最早出現(xiàn)的集合投資管理(lǐ)産品之一(yī)，封閉基金(jīn)一(yī)直是發達國家個(gè)人(rén)投資者參與資本市(shì)場(chǎng)的有力工具。由于在封閉期内投資者們不能(néng)直接從基金(jīn)那裏贖回被管資産，基金(jīn)經理(lǐ)有充裕的時(shí)間(jiān)投資于那些(xiē)流動性較差、投資期限較長但(dàn)收益較好(hǎo)(hǎo)的資産。但(dàn)同時(shí)，相同的資産卻得出了(le)不同的市(shì)場(chǎng)價格反映，多數封閉式投資基金(jīn)的交易價格卻遠(yuǎn)低(dī)于其資産淨值。這(zhè)一(yī)折價現(xiàn)象在現(xiàn)代金(jīn)融學裏被稱為(wèi)“封閉基金(jīn)之謎”(The Closed End Fund Puzzle)。金(jīn)融經濟學家們認為(wèi)封閉基金(jīn)折價的主要可能(néng)成因有：（1）代理(lǐ)成本(Agent Cost)，即新(xīn)投資者要求就(jiù)投資經理(lǐ)的低(dī)業務(wù)能(néng)力、低(dī)道德水準和高管理(lǐ)費用得到額外的價格折讓補償；（2）潛在的稅負(Tax Burden)，即基金(jīn)淨值中包含有大筆尚未派發的盈利，需要就(jiù)這(zhè)部分(fēn)盈利繳納所得稅的新(xīn)投資者要求額外的價格折讓補償；（3）基金(jīn)資産流動性欠缺(Lack of Liquidity)，即基金(jīn)的投資組合主要由流動性欠佳的資産組成，因此經理(lǐ)們在計算(suàn)基金(jīn)淨值時(shí)可能(néng)沒有充分(fēn)考慮到這(zhè)些(xiē)資産的應計低(dī)流動性折扣；及（4）投資者情緒(Investor Sentiments)，即當投資者預期自己所投資的封閉基金(jīn)比基金(jīn)的投資組合風(fēng)險更大時(shí)，他們所願意付出的價格就(jiù)會比基金(jīn)淨值要低(dī)一(yī)些(xiē)。基于上(shàng)述及其他無法解釋的原因，美國的封閉基金(jīn)通常有10%左右的市(shì)價折讓，個(gè)别基金(jīn)的折價率甚至超過20%。
表一(yī) 折價率最高的5家美國封閉基金(jīn)一(yī)覽（截至2006年6月(yuè)(yuè)30日）
| 基金(jīn)名稱 | 交易代碼 | 年費用比 | 主要投資方向 | 折價率 |
|---|---|---|---|---|
| Equus II | EQS | 7.03% | 私人(rén)資本 | -27.31% |
| Foxby Corp | FXX | 7.76% | 二級市(shì)場(chǎng)證券 | -20.82% |
| DWS RREEF Real Estate Fund II | SRO | 1.08% | 房(fáng)地産證券 | -16.92% |
| Neuberger Berman Dividend Advantage | NDD | 1.28% | 高紅(hóng)利收入證券 | -16.80% |
| Pioneer Tax Advantage Balanced Trust | PBF | 1.12% | 市(shì)政債券和股票(piào) | -16.80% |
資料來(lái)源：Nuveen Invetments. (www.etfconnect.com )
必須指出，美國的封閉基金(jīn)同中國投資者所熟悉的國内交易所上(shàng)市(shì)的封閉基金(jīn)是是有相當大的區别的。首先，除了(le)ETF一(yī)類的期限信托以外，美國封閉基金(jīn)的期限基本上(shàng)都是永續的，其折價的投資價值将以改善後的股息收益率方式表現(xiàn)出來(lái)。其次，美國封閉基金(jīn)的組合主要由銀行貸款、市(shì)政債券、可轉換債券、優先股、中小盤股票(piào)、未上(shàng)市(shì)的私人(rén)資本投資及非美國注冊或上(shàng)市(shì)的證券等流動性較差的投資組成。再次，美國的投資者們可以針對封閉基金(jīn)或者其投資組合裏的證券進行賣空或購(gòu)買衍生(shēng)金(jīn)融産品等操作(zuò)來(lái)套利。最後，美國封閉基金(jīn)的經理(lǐ)們可以在股東利益最大化(huà)前提下(xià)在二級市(shì)場(chǎng)上(shàng)回購(gòu)本基金(jīn)股份後予以注銷。所以，從某種意義上(shàng)講，美國封閉基金(jīn)的折價率會相對合理(lǐ)地反映出市(shì)場(chǎng)買賣力量的均衡。
二、 極具特色的中國封閉基金(jīn)折價現(xiàn)象
反觀中國的資本市(shì)場(chǎng)，我們的封閉基金(jīn)的組織形式為(wèi)期限信托，最長的剩餘期限也(yě)不超過12年。截至2006年6月(yuè)(yuè)30日，除了(le)基金(jīn)興業以外的共計53隻封閉基金(jīn)的折價率區間(jiān)為(wèi)10.40-46.33%，均值為(wèi)28.50%。因此，相比較于美國永續期限的基金(jīn)，中國封閉基金(jīn)的折價率所換算(suàn)出來(lái)的最高超過20%的隐含年收益率高得着實令人(rén)不可思議(yì)。
常言道，存在就(jiù)是理(lǐ)由。那麽，中國封閉基金(jīn)超乎尋常的折價現(xiàn)象存在的理(lǐ)由又是什(shén)麽呢(ne)？一(yī)方面，中國的封閉基金(jīn)及其投資者都沒有繳納資本利得水的義務(wù)，因此稅負上(shàng)的折價原因是不存在的。另一(yī)方面，中國封閉基金(jīn)最高80%二級市(shì)場(chǎng)股票(piào)、20%銀行存款或者債券的投資組合具有非常好(hǎo)(hǎo)的流動性，因此基金(jīn)資産流動性欠缺折價現(xiàn)象也(yě)不應該存在。所以，我們隻能(néng)從代理(lǐ)成本和投資者情緒兩個(gè)方面來(lái)尋求答(dá)案。
中國的封閉基金(jīn)的年費用比約為(wèi)2%，同存有折價現(xiàn)象的美國封閉基金(jīn)相比并不過于離譜。因此，就(jiù)代理(lǐ)成本而言，投資者主要疑慮的是基金(jīn)經理(lǐ)的管理(lǐ)能(néng)力和道德操守風(fēng)險。但(dàn)是，曆經多年的市(shì)場(chǎng)洗禮，中國基金(jīn)經理(lǐ)們的投資組合管理(lǐ)能(néng)力應該得到了(le)一(yī)定的提高，而不是進一(yī)步惡化(huà)。同時(shí)，前一(yī)段時(shí)間(jiān)媒體(tǐ)和網絡對基金(jīn)黑幕的逐步曝光已經讓一(yī)些(xiē)基金(jīn)經理(lǐ)的惡行有所收斂，最近證監會所推出的《證券投資基金(jīn)管理(lǐ)公司治理(lǐ)準則(試行)》更對基金(jīn)管理(lǐ)公司和基金(jīn)經理(lǐ)的行為(wèi)從制度上(shàng)進行了(le)規範。我們有理(lǐ)由相信，随着約定期限的終止日逐步臨近，封閉基金(jīn)的經理(lǐ)們出于對自己名聲和職業發展的考慮将不得不将基金(jīn)持有人(rén)的利益擺到更為(wèi)重要的位置上(shàng)。所以，從代理(lǐ)成本的角度分(fēn)析，封閉基金(jīn)的市(shì)場(chǎng)價格應該穩步回歸其資産淨值才适應基金(jīn)行業日益規範的大趨勢。既然潛在稅負、流動性欠缺和代理(lǐ)成本都不能(néng)解釋中國的封閉基金(jīn)巨幅折價之謎，那麽我們隻能(néng)将其成因歸結在投資者情緒上(shàng)。中國封閉基金(jīn)折價可能(néng)是由于投資者的恐懼心理(lǐ)造成的。更具體(tǐ)而言，中國封閉基金(jīn)的過往投資者們（尤其是那些(xiē)在封閉基金(jīn)巨幅溢價時(shí)參與市(shì)場(chǎng)的投資者們）的不愉快(kuài)經曆導緻了(le)市(shì)場(chǎng)對封閉基金(jīn)的風(fēng)險預期非正常地過高，從而導緻了(le)這(zhè)類投資産品的市(shì)場(chǎng)有效需求不足，進而形成價格扭曲現(xiàn)象。
三、 中國封閉基金(jīn)隐含的巨大投資價值
當然，如(rú)果我國的證券市(shì)場(chǎng)提供賣空的機會的話(huà)，許多封閉基金(jīn)的巨幅折價将因套利投資者們的參與而消失。正是由于非正常折價沒有被充分(fēn)套利掉，筆者認為(wèi)封閉基金(jīn)目前内含着非常罕有的投資價值。
從理(lǐ)論上(shàng)的歸因分(fēn)析來(lái)看，封閉基金(jīn)的投資回報(bào)有三個(gè)組成部分(fēn)：（一(yī)）大市(shì)回報(bào)的貢獻，即基金(jīn)所跟蹤的基準的表現(xiàn)；（二）基金(jīn)經理(lǐ)的投資管理(lǐ)能(néng)力的貢獻，即基金(jīn)經理(lǐ)通過資産配置、證券配置和交易時(shí)機選擇等主動型投資管理(lǐ)技巧所取得的額外回報(bào)，扣除其管理(lǐ)費用、交易費用和其他運營成本後的部分(fēn)；（三）基金(jīn)的溢折價，即基金(jīn)的市(shì)場(chǎng)價格偏離其資産淨值的部分(fēn)。這(zhè)裏，（一(yī)）和（二）相加就(jiù)等于基金(jīn)淨值；（一(yī)）和（三）相加就(jiù)等于封閉基金(jīn)的市(shì)場(chǎng)回報(bào)。
由于基金(jīn)經理(lǐ)的就(jiù)職不穩定性，中國封閉基金(jīn)的内在投資價值主要來(lái)源于市(shì)場(chǎng)回報(bào)，即封閉期結束前的折價消失所帶來(lái)的升值和同期大市(shì)的回報(bào)。考慮到封閉基金(jīn)的投資組合多樣化(huà)分(fēn)散風(fēng)險特征以及最高隻能(néng)有80%的資金(jīn)投資于股市(shì)這(zhè)一(yī)獨有特性，大部風(fēng)中國封閉基金(jīn)的風(fēng)險将小于股票(piào)市(shì)場(chǎng)的風(fēng)險。基金(jīn)的價格最遲必須在封閉期結束時(shí)回歸淨值，并将隐含收益率兌現(xiàn)。目前，這(zhè)正是中國封閉基金(jīn)的投資價值所在。
四、 投資中國封閉基金(jīn)的策略
我們不難看出，一(yī)個(gè)投資者是否應該及如(rú)何投資封閉基金(jīn)不僅取決于他的投資期限、資金(jīn)用途、風(fēng)險承受力等約束條件，而且還取決于他對基金(jīn)的市(shì)場(chǎng)回報(bào)的預期。如(rú)果投資者們能(néng)夠購(gòu)入并持有到期的話(huà)，深度折扣的封閉基金(jīn)既能(néng)在大市(shì)下(xià)跌時(shí)提供相當于折價的保護，又能(néng)在大市(shì)上(shàng)升時(shí)提供相當于折價的額外收益。因此，在其他因素相同的情況下(xià)，一(yī)個(gè)理(lǐ)性的投資者應該購(gòu)買有明顯折扣的封閉基金(jīn)，而不是開放(fàng)基金(jīn)或者集合理(lǐ)财計劃。
具體(tǐ)到投資策略，我們首先必須對封閉期結束時(shí)基金(jīn)的資産淨值不低(dī)于購(gòu)買成本有所信心。這(zhè)一(yī)方面取決于大市(shì)的表現(xiàn)，即中國證券市(shì)場(chǎng)能(néng)否在封閉期内在不下(xià)跌的基礎上(shàng)提供一(yī)定的回報(bào)；另一(yī)方面取決于基金(jīn)經理(lǐ)的管理(lǐ)能(néng)力，即基金(jīn)經理(lǐ)能(néng)否提供至少相當于基金(jīn)運營成本的戰勝大市(shì)的額外回報(bào)。
其次，我們需要就(jiù)封閉基金(jīn)價格回歸資産淨值可能(néng)出現(xiàn)的時(shí)機進行景象分(fēn)析。一(yī)種景象是投資者依然興緻不大，也(yě)沒有任何重大外部主導事(shì)件發生(shēng)，因此，封閉基金(jīn)的折價現(xiàn)象将随着時(shí)間(jiān)的消逝而逐步消失。在此到期日價格自然回歸景象下(xià)，投資者應該比照固定收益證券的投資方法，在确定最低(dī)隐含年收益率的前提下(xià)将資金(jīn)分(fēn)散在不同到期期限的基金(jīn)上(shàng)。
表二 到期日價格自然回歸淨值的較有吸引力封閉基金(jīn)
| 基金(jīn)代碼 | 基金(jīn)名稱 | 期限（年） | 折價率 | 價值回歸總收益率 | 隐含年收益率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 500016 | 基金(jīn)裕元 | 0.92 | -14.77% | 17.33% | 19.03% |
| 500039 | 基金(jīn)同德 | 1.42 | -17.76% | 21.59% | 14.77% |
| 500025 | 基金(jīn)漢鼎 | 2.51 | -23.93% | 31.46% | 11.53% |
| 184706 | 基金(jīn)天華 | 3.03 | -25.32% | 33.91% | 10.11% |
| 184703 | 基金(jīn)金(jīn)盛 | 3.42 | -26.58% | 36.20% | 9.45% |
| 184705 | 基金(jīn)裕澤 | 4.92 | -33.94% | 51.37% | 8.79% |
| 500006 | 基金(jīn)裕陽 | 7.07 | -42.68% | 74.45% | 8.18% |
| 184693 | 基金(jīn)普豐 | 8.04 | -45.86% | 84.69% | 7.93% |
截至2006年6月(yuè)(yuè)30日。資料來(lái)源：聚源數據；金(jīn)思維投資咨詢（上(shàng)海）有限公司。
當然，中國證券市(shì)場(chǎng)政策左右之下(xià)的炒作(zuò)特性意味着大部分(fēn)封閉基金(jīn)的折價極有可能(néng)在封閉期結束以前消失。這(zhè)種封閉基金(jīn)價格提前回歸淨值的景象發生(shēng)的可能(néng)因素有：（一(yī)）《證券投資基金(jīn)管理(lǐ)公司治理(lǐ)準則(試行)》為(wèi)封閉基金(jīn)提前轉換成開放(fàng)式基金(jīn)提供了(le)監管環境；（二）今年8月(yuè)(yuè)開始試行的融資融券業務(wù)的實質就(jiù)是西(xī)方資本市(shì)場(chǎng)上(shàng)的透支和賣空，這(zhè)使得封閉基金(jīn)套利将變得完全可操作(zuò)；（三）正在籌辦中的金(jīn)融期貨市(shì)場(chǎng)将進一(yī)步完善封閉基金(jīn)折價套利的操作(zuò)平台；（四）随着今年11月(yuè)(yuè)基金(jīn)興業的到期，投資者的情緒将朝着有利于封閉基金(jīn)折價消失方向變化(huà)，即所謂的“基金(jīn)行情”的可能(néng)到來(lái)。在此一(yī)景象下(xià)，投資者應該将資金(jīn)集中在折價率最高的基金(jīn)上(shàng)以獲取最大的價格回歸收益率。
表三 價格提前回歸淨值的較有吸引力封閉基金(jīn)
| 基金(jīn)代碼 | 基金(jīn)名稱 | 存續截止日 | 折價率 | 價值回歸總收益率 |
|---|---|---|---|---|
| 184699 | 基金(jīn)同盛 | 2014年11月(yuè)(yuè)5日 | -46.33% | 86.32% |
| 184693 | 基金(jīn)普豐 | 2014年7月(yuè)(yuè)14日 | -45.86% | 84.69% |
| 184701 | 基金(jīn)景福 | 2014年12月(yuè)(yuè)30日 | -45.69% | 84.14% |
| 184692 | 基金(jīn)裕隆 | 2014年6月(yuè)(yuè)14日 | -45.53% | 83.60% |
| 184721 | 基金(jīn)豐和 | 2017年3月(yuè)(yuè)22日 | -45.18% | 82.42% |
| 500038 | 基金(jīn)通乾 | 2016年8月(yuè)(yuè)28日 | -44.86% | 81.34% |
| 184689 | 基金(jīn)普惠 | 2014年1月(yuè)(yuè)6日 | -44.61% | 80.53% |
| 500005 | 基金(jīn)漢盛 | 2014年5月(yuè)(yuè)17日 | -44.35% | 79.70% |
| 184728 | 基金(jīn)鴻陽 | 2016年12月(yuè)(yuè)9日 | -44.15% | 79.05% |
| 500002 | 基金(jīn)泰和 | 2014年11月(yuè)(yuè)5日 | -43.70% | 77.63% |
截至2006年6月(yuè)(yuè)30日。資料來(lái)源：聚源數據；金(jīn)思維投資咨詢（上(shàng)海）有限公司。
無論采取何種投資策略，中國的封閉基金(jīn)仍然含有内在的風(fēng)險，因此僅适用于那些(xiē)已經決定投資于開放(fàng)式基金(jīn)或者股票(piào)市(shì)場(chǎng)的投資者。同時(shí)，投資者應該将資金(jīn)分(fēn)散在多隻封閉基金(jīn)上(shàng)，以防止代理(lǐ)風(fēng)險的過于集中。
總之，中國封閉基金(jīn)隐含着巨大的投資價值，投資期限相當且能(néng)夠承受證券市(shì)場(chǎng)風(fēng)險的投資者們應該根據自己的資産組合比例相對應地投資封閉基金(jīn)，以減少風(fēng)險或增強收益。