目前持有可觀數目美元或港币資産的中國國内投資者面臨着雙重挑戰。一(yī)方面，人(rén)民(mín)币的升值壓力将不斷考驗他們選擇不同貨币資産的能(néng)力；另一(yī)方面，相對封閉的國内資本市(shì)場(chǎng)上(shàng)充斥的良莠不齊外彙理(lǐ)财産品将考驗他們的财富管理(lǐ)水平。就(jiù)前一(yī)挑戰而言，投資者們應該根據自己的财富管理(lǐ)目标來(lái)選擇持有何種貨币資産。除了(le)那些(xiē)以将子(zǐ)女(nǚ)送往美國或中國香港特别行政區留學為(wèi)理(lǐ)财目标的人(rén)以外，大部分(fēn)投資者們可能(néng)需要特别關(guān)注美元及同它挂鈎的港币等外币的貶值風(fēng)險，并采取相應堅持措施減持這(zhè)類資産。尤其是持有同美元幾乎完全挂鈎但(dàn)是利率較低(dī)的港币的投資者，應該認真考慮将其兌換成美元資産來(lái)管理(lǐ)。
就(jiù)那些(xiē)選擇持有美元及其挂鈎貨币所定義資産的投資者而言，如(rú)何充分(fēn)利用市(shì)場(chǎng)上(shàng)的不同金(jīn)融工具和外彙理(lǐ)财産品來(lái)增強外币資産的收益能(néng)力，将在一(yī)定程度上(shàng)決定他們管理(lǐ)人(rén)民(mín)币升值風(fēng)險的績效。不幸的是，目前某些(xiē)銀行（尤其是部分(fēn)外資銀行）在市(shì)場(chǎng)上(shàng)極力推銷的同海外股票(piào)、外彙、商(shāng)品、利率等市(shì)場(chǎng)挂鈎的所謂“結構性”外彙理(lǐ)财産品卻缺乏詳細的産品說(shuō)明和必要的風(fēng)險披露。被幾乎不可能(néng)實現(xiàn)的所謂“最高預期收益率”所吸引的部分(fēn)不知情投資者最終所得到的卻是比銀行相應期限定期存款利率還要低(dī)的“最低(dī)預期收益率”。在市(shì)場(chǎng)監管的嚴重缺失現(xiàn)象暫時(shí)不能(néng)得到改善的外部大環境下(xià)，投資者還是應該從提高自己對不同産品收益和風(fēng)險特征的辨别能(néng)力着手，理(lǐ)性地建立适合自己财務(wù)現(xiàn)狀、投資期限、未來(lái)資金(jīn)需求、風(fēng)險承受能(néng)力等特有限制條件的投資組合。
一(yī)、 認清結構性外彙理(lǐ)财産品的本質。
綜觀國内目前不同金(jīn)融機構所推銷的所有結構性外彙理(lǐ)财産品，它們實際上(shàng)歸屬于華爾街所定義的構造債券(Structured Notes)這(zhè)一(yī)備選投資(Alternative Investment)資産類别。這(zhè)些(xiē)産品的面值、期限、信用評級、計息和付息方式、本金(jīn)贖回等組織特征同傳統債券無異，但(dàn)是其利息收益卻完全取決于産品所内嵌期權或遠(yuǎn)期交換合同條款所約定的股票(piào)、商(shāng)品、利率、彙率、信用、通貨膨脹等被鏈接指标的表現(xiàn)。所以不難看出，國内的結構性理(lǐ)财産品實際上(shàng)可以被分(fēn)為(wèi)内嵌期權型(Option-Embedded)、利息交換型(Interest Swapping)或者二者結合的混合型三大類。
國内目前銷售得比較熱火(huǒ)朝天的内嵌期權産品主要為(wèi)可回購(gòu)債券(Callable Notes)，即投資者在投資時(shí)向發行人(rén)出售了(le)提前回購(gòu)（終止）該産品的權利。從投資者的角度來(lái)講，該類投資産品的主要收益來(lái)源為(wèi)機會成本風(fēng)險所帶來(lái)的利息收入（資金(jīn)的時(shí)間(jiān)價值）和期限不确定性的再投資風(fēng)險所帶來(lái)的期權權費(Option Premium)收入。而從發行人(rén)角度來(lái)講，通過購(gòu)買回購(gòu)期權後取得了(le)三個(gè)操作(zuò)上(shàng)的靈活性：（1）在利率降低(dī)時(shí)行使提前終止理(lǐ)财合約的權利并發行新(xīn)的替代産品來(lái)有效管理(lǐ)資金(jīn)成本過高的風(fēng)險；（2）可以在發放(fàng)在外貸款的債務(wù)人(rén)提前還貸時(shí)行使提前終止權将資金(jīn)退還給投資人(rén)來(lái)管理(lǐ)資金(jīn)收益過低(dī)的風(fēng)險；（3）在利率下(xià)跌時(shí)賣出價格上(shàng)升的固定收益證券投資組合并行使提前終止權将資金(jīn)退還給投資人(rén)來(lái)鎖定投資利潤。
應該說(shuō)，在目前美元利率回升到曆史平均水平并有可能(néng)繼續攀升的環境中，投資期限為(wèi)1年左右的保本保息類的銀行可提前終止結構性理(lǐ)财産品還是比較值得投資的。
國内目前各銀行所銷售的利息交換型構造債券主要是從華爾街一(yī)些(xiē)賣方證券商(shāng)那裏批發來(lái)的，基本沒有任何的投資價值。無論這(zhè)些(xiē)産品是同哪一(yī)種類别的資産挂鈎，其實質是國内投資者雇用理(lǐ)财産品發行銀行為(wèi)代理(lǐ)來(lái)同華爾街券商(shāng)交換約定金(jīn)額的利息。投資者付出的是這(zhè)些(xiē)資金(jīn)在預定期限裏能(néng)夠在國際市(shì)場(chǎng)上(shàng)得到的利息，得到的是挂鈎資産的部分(fēn)同期回報(bào)。換言之，傳統的利息交換産品是指交易雙方互換固定利率和浮動利率的收益或支付。但(dàn)是，構造債券中的利息交換卻是投資者們以本來(lái)屬于自己的固定利息收益換取同某種資産的定義變動方向和幅度挂鈎的“變動利息收入”。
這(zhè)裏，投資者們實際上(shàng)被華爾街的機構利用成轉嫁風(fēng)險的工具。我們以同倫敦銀行同業拆借利率(LIBOR) 變動區間(jiān)挂鈎的構造債券為(wèi)例演示。假設某銀行2004年以市(shì)場(chǎng)利率為(wèi)1.25%的活期存款為(wèi)資金(jīn)來(lái)源支持着一(yī)個(gè)利率為(wèi)5.50%、期限為(wèi)3年的貸款池資金(jīn)運用。顯然，銀行的這(zhè)一(yī)資産和負債結構面臨着巨大升息風(fēng)險，但(dàn)是低(dī)利率環境又導緻儲戶們不願投資銀行利率為(wèi)2.5%的定期存款産品。怎麽辦呢(ne)？銀行就(jiù)可以發行一(yī)筆同LIBOR變動區間(jiān)挂鈎的構造債券，如(rú)果LIBOR能(néng)在滿足銀行利差要求區間(jiān)中波動，銀行就(jiù)付給投資者3%的固定收益；如(rú)果LIBOR向上(shàng)突破定義區間(jiān)，銀行将不向投資者支付任何利息。顯然，銀行将利息上(shàng)漲風(fēng)險完全轉嫁給了(le)構造債券的投資者。
同其他資産類别挂鈎的構造債券的風(fēng)險轉嫁功能(néng)是大同小異的。為(wèi)了(le)将這(zhè)些(xiē)産品在包裝得更有吸引力一(yī)些(xiē)，銀行還會附加給投資者代價不菲的“本金(jīn)保證”條款。如(rú)果該利息交換産品附帶期初本金(jīn)交換，那麽大部分(fēn)本金(jīn)仍将被投資回到固定收益證券市(shì)場(chǎng)以保證到期後本息之和等于初始總本金(jīn)；剩餘資金(jīn)将被用來(lái)投資挂鈎資産的期貨或期權産品。反之，如(rú)果期初利息交換雙方不交換本金(jīn)，那麽多數的投資組合是以組合期權的方式來(lái)建立的。不管以何種方式來(lái)保本，投資者隻能(néng)部分(fēn)參與挂鈎資産的正回報(bào)，其餘的部分(fēn)将變成投資者以外各相關(guān)利益者的費用或利潤。
根據筆者多年實踐觀察，海外個(gè)人(rén)投資者購(gòu)買的絕大多數挂鈎型構造債券的實際收益率小于同期市(shì)場(chǎng)利率。被衍生(shēng)金(jīn)融産品市(shì)場(chǎng)、利息交換市(shì)場(chǎng)及華爾街券商(shāng)層層剃頭的這(zhè)類産品到了(le)國内的商(shāng)業銀行手中已經油水就(jiù)更少了(le)。相反，這(zhè)類産品的所有風(fēng)險卻是原封不動地被轉遞給了(le)中國投資者，他們有什(shén)麽基礎來(lái)指望得到“預期最高收益率”呢(ne)？所以，筆者在此向監管者呼籲，在國内金(jīn)融機構自主産品設計開發及相應的風(fēng)險控制能(néng)力形成以前，應該盡快(kuài)叫停所有“舶來(lái)”的挂鈎型構造債券的銷售。
因此，我們建議(yì)投資者避免接觸挂鈎類構造債券，并将寶貴的外彙儲蓄和主要投資精力集中在銀行可提前終止的保本保息類結構性理(lǐ)财産品。以下(xià)我們簡要向投資者們介紹投資這(zhè)些(xiē)銀行可回購(gòu)債券的一(yī)些(xiē)策略和方法。
二、選擇好(hǎo)(hǎo)外彙結構性理(lǐ)财産品的投資基準。
同所有其它的投資一(yī)樣，美元外彙結構性理(lǐ)财産品的投資成功離不開正确的基準選擇。目前國内大部分(fēn)産品供應商(shāng)以同期同币種銀行定期存款利率來(lái)作(zuò)為(wèi)基準的做法是值得商(shāng)榷的。原因再簡單不過，這(zhè)些(xiē)利率不由市(shì)場(chǎng)力量決定。簡單地采用美國國債作(zuò)為(wèi)基準恐怕也(yě)有一(yī)些(xiē)欠妥，因為(wèi)對于大部分(fēn)國内的投資者們而言，美國國債是不可投資的。一(yī)個(gè)較為(wèi)折中的辦法是選用臨近起息日的中國銀行“春夏秋冬”外彙理(lǐ)财系列産品作(zuò)為(wèi)基準。主要的理(lǐ)由在于（1）該産品系列的3個(gè)月(yuè)(yuè)、6個(gè)月(yuè)(yuè)、1年、2年、3年和5年的期限結構同國内投資産品較為(wèi)匹配；（2）該産品系列完全可投資；（3）該産品按季度滾動發行，投資者可将到期産品展期或滾存；（4）該産品系列有一(yī)定的流通性。
但(dàn)是，我們必須指出，中國銀行“春夏秋冬”外彙理(lǐ)财系列産品的收益率是遠(yuǎn)期的，産品本身(shēn)也(yě)不夠簡潔明了(le)。同時(shí)，作(zuò)為(wèi)一(yī)個(gè)有信用風(fēng)險的發行人(rén)，中國銀行的産品理(lǐ)論收益率應該反映出信用風(fēng)險。但(dàn)不幸的是，現(xiàn)實中“春夏秋冬”收益率反而比美國國債的還要低(dī)，這(zhè)說(shuō)明中國銀行的盈利能(néng)力是相當強的，其讓利于投資者的潛力還很大。
有了(le)中國銀行“春夏秋冬”外彙理(lǐ)财系列所組成的期限結構（即收益率曲線），我們可将國内幾乎所有營銷中的保本保息美元外彙結構性理(lǐ)财産品拿來(lái)進行比較，進而作(zuò)出取舍決定。
三、分(fēn)清廣告收益率與實際收益率的巨大區别。
結構性外彙理(lǐ)财産品可能(néng)是國内商(shāng)業銀行間(jiān)最短兵相接的競争前沿之一(yī)，因而銀行讓利的動機較大。在享受由此帶來(lái)的整體(tǐ)收益率上(shàng)升的好(hǎo)(hǎo)處的同時(shí)，投資者在比較不同銀行所推出的宣傳時(shí)特别需要明察秋毫。依筆者之見，投資者需要特别關(guān)注的地方主要有（1）認購(gòu)繳款日到起息日期間(jiān)的利息計算(suàn)和發放(fàng)辦法；（2）終止或到期日到實際還款日期間(jiān)的利息計算(suàn)和發放(fàng)辦法；（3）大額或貴賓客戶的優惠待遇；（4）銀行提前終止合約的權利；（5）保底收益率及預期最高收益率的前提或者觸發條件；（6）投資收益是否适用于以及銀行是否預扣利息或者所得稅；等等。
投資者隻有仔細研究銀行廣告的票(piào)面利率的背景資料才能(néng)夠作(zuò)出理(lǐ)性的選擇。以招商(shāng)銀行所銷售的起息日為(wèi)2006年6月(yuè)(yuè)14日、約定年收益率為(wèi)4.80%、期限為(wèi)3個(gè)月(yuè)(yuè)的“外彙通”受托理(lǐ)财計劃16号為(wèi)例，這(zhè)裏我們看看投資者到底可能(néng)拿到什(shén)麽樣不同的收益率。招商(shāng)銀行可以于2006年7月(yuè)(yuè)14日提前終止該計劃，且投資者的資金(jīn)在劃款日（2006年6月(yuè)(yuè)12日）到起息日間(jiān)的2天認購(gòu)清算(suàn)期和清算(suàn)日（2006年7月(yuè)(yuè)14日）到理(lǐ)财資金(jīn)劃回投資者賬戶日（最長7個(gè)工作(zuò)日，即2006年7月(yuè)(yuè)25日）的11天還本清算(suàn)期是不計算(suàn)利息的。因此，如(rú)果銀行于2006年7月(yuè)(yuè)14日提前終止的話(huà)，該理(lǐ)财計劃的實際有效投資期限為(wèi)（30+2+11=）43天，有效收益率也(yě)劇(jù)降到了(le)3.40%，遠(yuǎn)非産品所宣傳的4.80%的收益率。即使招商(shāng)銀行不提前終止，由于有長達7個(gè)工作(zuò)日的還本清算(suàn)期，有效投資期限可能(néng)是105天（而非92天），有效收益率就(jiù)降為(wèi)4.27%，也(yě)遠(yuǎn)非其宣傳的4.80%。
表一(yī) 招商(shāng)銀行“外彙通”受托理(lǐ)财計劃16号的可能(néng)最糟收益率
| 銀行提前終止 | 銀行不提前終止 | |
|---|---|---|
| 認購(gòu)劃款日 | 6/12/2006 | 6/12/2006 |
| 起息日 | 6/14/2006 | 6/14/2006 |
| 終止（清算(suàn)）日 | 7/14/2006 | 9/14/2006 |
| 最遲還款日 | 7/25/2006 | 9/25/2006 |
| 計息基礎 | 實際天數/360 | 實際天數/360 |
| 計息期限（天） | 30 | 92 |
| 實際投資期限（天） | 43 | 105 |
| 票(piào)面年收益率 | 4.80% | 4.80% |
| 實際收益率 | 3.40% | 4.27% |
另外，投資産品的稅負處理(lǐ)同樣會影響投資者所能(néng)夠得到的最終收益率。在目前所有筆者調查過的2006年6月(yuè)(yuè)份起息的美元結構性理(lǐ)财産品中，隻有中信銀行的“理(lǐ)财寶”有比照定期存款預扣3個(gè)月(yuè)(yuè)期利息（利率2.75%）稅的規定。這(zhè)就(jiù)提醒投資者應當注意外彙結構性理(lǐ)财産品潛在的稅負風(fēng)險。如(rú)果投資者需要就(jiù)沒有被預扣稅的收入向稅務(wù)機關(guān)申報(bào)納稅，那所有銀行的産品可以在一(yī)個(gè)起跑線上(shàng)被比較；否則的話(huà)，“理(lǐ)财寶”就(jiù)不是什(shén)麽寶貝了(le)。
所以，僅憑票(piào)面利率和期限這(zhè)兩項表面指标，我們是無法對理(lǐ)财産品的優劣作(zuò)出評判的。隻有将所有理(lǐ)财産品的實際稅後收益率進行精确計算(suàn)，并結合銀行産品的期限銜接能(néng)力，我們才可以作(zuò)出理(lǐ)性的投資選擇。
四、不妨考慮采用雲梯策略來(lái)管理(lǐ)自己的美元資産。
雲梯(Laddering)策略是西(xī)方發達市(shì)場(chǎng)個(gè)人(rén)投資者在投資固定收益證券時(shí)比較廣泛采用的一(yī)種投資資金(jīn)期限配置方法。其操作(zuò)手法是将資金(jīn)分(fēn)成相同的等份，分(fēn)别投資于不同期限的固定收益産品上(shàng)。盡管利息上(shàng)升會導緻較長期限投資的價值下(xià)跌，但(dàn)是很快(kuài)到期的短期投資本息可以被用來(lái)再投資到更高利率的産品中。同樣，利率下(xià)跌會導緻很快(kuài)到期的短期投資産品的再投資收益減少，但(dàn)是配置在長期投資産品中的資金(jīn)已經鎖定了(le)一(yī)部分(fēn)較高的利率。因此，盡管不能(néng)取得最高的收益率，雲梯策略投資者們能(néng)夠以更為(wèi)平靜的心态來(lái)獲取次優整體(tǐ)收益率。而經驗證明，持續的短期次優收益率往往能(néng)夠積累成長期的最優收益率。
具體(tǐ)操作(zuò)上(shàng)，投資者可以将資金(jīn)分(fēn)成6等份，分(fēn)别投資到中國銀行“春夏秋冬”理(lǐ)财系列的3個(gè)月(yuè)(yuè)期、6個(gè)月(yuè)(yuè)期、1年期、2年期、3年期和5年期等六個(gè)産品上(shàng)。當3個(gè)月(yuè)(yuè)期産品到期時(shí)，投資者将本息滾存到新(xīn)的5年期産品中，依此類推。投資者最後持有的所有産品都是票(piào)面利率較高的5年期産品，而且每隔一(yī)段不長的期間(jiān)就(jiù)有一(yī)種産品到期的結構安排可以應付某些(xiē)意外出現(xiàn)的流動性需求。
總之，投資者們應該對美元類固定收益證券的長期回報(bào)有一(yī)個(gè)理(lǐ)性的預期，并以保本保息類的理(lǐ)财産品為(wèi)主來(lái)建立自己的美元投資組合，盡量避免那些(xiē)以“預期最高收益率”為(wèi)噱頭的挂鈎型産品。