一(yī)年前爆發的金(jīn)融危機拖垮了(le)雷曼兄弟等一(yī)批機構，也(yě)摧毀了(le)衆多投資者的個(gè)人(rén)财富，因此，從财富管理(lǐ)的角度反思美國投資者犯下(xià)的種種錯誤，了(le)解美國房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)的剛性需求如(rú)何塌陷、個(gè)人(rén)借用實業界流行的及時(shí)存貨管理(lǐ)策略會造成怎樣的後果、如(rú)何避免在市(shì)場(chǎng)底部作(zuò)出恐慌性賣出的錯誤決定，對于國内投資者與财富管理(lǐ)業者避免重演美國式理(lǐ)财悲劇(jù)都極為(wèi)有益。
金(jīn)融危機爆發以來(lái)，各界人(rén)士對危機的形成原因從理(lǐ)論、實證乃至臆斷上(shàng)進行了(le)諸多的分(fēn)析和探討(tǎo)，也(yě)在如(rú)何防範危機再次重演的制度變革和措施制定等方面提出了(le)形形色色的建議(yì)。遺憾的是，許多報(bào)告或建議(yì)多是針對西(xī)方投資者的；更令人(rén)擔憂的是，許多中國投資者抱着隔岸觀火(huǒ)的心态看待這(zhè)場(chǎng)金(jīn)融危機。殊不知，除了(le)發達程度和對内開放(fàng)程度不高以外，在中國金(jīn)融市(shì)場(chǎng)上(shàng)幾乎處處可見早年美國市(shì)場(chǎng)的痕迹。由于市(shì)場(chǎng)自身(shēn)的周期性規律，發生(shēng)下(xià)一(yī)次金(jīn)融危機是必然的事(shì)情，我們所不能(néng)确定的隻是危機發生(shēng)的導火(huǒ)索、波及的範圍、程度和受害群體(tǐ)而已。同時(shí)，我們還能(néng)夠确定，随着中國經濟的持續增長，以後每次金(jīn)融危機将越來(lái)越直接而嚴重地影響到中國投資者的利益。因此，值此金(jīn)融危機爆發周年之際，反思這(zhè)一(yī)危機，總結美國投資者的教訓，無論對中國的投資者還是中國财富管理(lǐ)業者而言，都是非常有必要、有意義的一(yī)件事(shì)情。
教訓一(yī):房(fáng)地産的剛性需求論不一(yī)定靠譜
國内目前比較流行所謂的房(fáng)地産剛性需求理(lǐ)論。實際上(shàng)，在美國房(fáng)地産泡沫破裂前的很長一(yī)段時(shí)間(jiān)裏，許多投資者就(jiù)因信奉這(zhè)一(yī)理(lǐ)論而在房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)上(shàng)取得過階段性的豐碩收益。當時(shí)，這(zhè)一(yī)理(lǐ)論的幾個(gè)假設幾乎完美無缺：（1）美國曆史上(shàng)最富有的“嬰兒(ér)潮”一(yī)代開始退休，以他們的生(shēng)活方式，不僅要保留現(xiàn)有居所，還要在美國西(xī)部和南(nán)部的陽光地區購(gòu)買過冬專用房(fáng)；（2）來(lái)自全球的技術和投資新(xīn)移民(mín)不斷湧入美國，這(zhè)些(xiē)新(xīn)移民(mín)既有強烈的購(gòu)房(fáng)意願，也(yě)有充分(fēn)的财務(wù)能(néng)力；（3）國内外投資者對美國房(fáng)地産的配置偏好(hǎo)(hǎo)繼續走強；（4）長期利率水平徘徊在曆史低(dī)位，可以吸引更多的首次置業者實現(xiàn)“美國夢”；（5）美國各州對新(xīn)房(fáng)地産項目實行苛嚴的環保審核和動工許可制度導緻供應增長緩慢(màn)等等。
正是有了(le)這(zhè)些(xiē)“剛性需求”因素的支持，美國居民(mín)房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)在2006年年中見頂以前一(yī)直呈現(xiàn)出穩步上(shàng)漲的繁榮景象。與此同時(shí)，每年完工的新(xīn)房(fáng)數量也(yě)随之穩步攀升，導緻供給實際上(shàng)同步增加了(le)（圖1）。
當市(shì)場(chǎng)開始掉頭向下(xià)時(shí)，潛在購(gòu)房(fáng)者駐足觀望，市(shì)場(chǎng)上(shàng)不斷增加的供給就(jiù)顯現(xiàn)出來(lái)了(le)。同時(shí)，因按揭貸款違約而被銀行收回的房(fáng)屋隻通過拍賣的方式出售，由于這(zhè)一(yī)市(shì)場(chǎng)參與者的群體(tǐ)較小，拍賣過程短促，賣出的價格通常都不理(lǐ)想。每一(yī)筆未必理(lǐ)想的房(fáng)地産交易價格都會通過産權登記過戶機構及時(shí)成為(wèi)公開信息，一(yī)旦通過拍賣形成的低(dī)成交價格被公開，市(shì)場(chǎng)就(jiù)會形成一(yī)種“房(fáng)價在下(xià)跌”的感性認知，并促使潛在買家下(xià)調出價或者心理(lǐ)預期價格，給房(fáng)價帶來(lái)進一(yī)步下(xià)跌的壓力，市(shì)場(chǎng)如(rú)此則掉入了(le)一(yī)個(gè)“房(fáng)價下(xià)跌－止贖率上(shàng)升－房(fáng)價再下(xià)跌”的惡性循環。
令人(rén)遺憾的是，在市(shì)場(chǎng)上(shàng)漲的過程中，許多投資者太過關(guān)注“剛性需求”因素，而沒有注意到居民(mín)房(fáng)地産供給的有效增長。在市(shì)場(chǎng)下(xià)跌的壓力測試中，這(zhè)些(xiē)“剛性需求”因素忽然顯得那麽地脆弱和不靠譜，将成千上(shàng)萬美國人(rén)的房(fáng)東美夢變成了(le)房(fáng)地産“負翁”噩夢（圖2）。
現(xiàn)在，中國一(yī)些(xiē)人(rén)也(yě)在非常高調地宣揚房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)“剛性需求”論。相對于美國市(shì)場(chǎng)，中國的房(fáng)價更加遠(yuǎn)離普通居民(mín)的負擔能(néng)力，房(fáng)子(zǐ)的現(xiàn)金(jīn)流産生(shēng)能(néng)力也(yě)要弱得多。同時(shí)，中國房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)的繁榮主要依賴于政府賣地創收沖動、銀行信貸發放(fàng)沖動和居民(mín)投資渠道不暢，需求裏的“剛性”成分(fēn)遠(yuǎn)比美國低(dī)得多。我們的高房(fáng)價一(yī)旦掉頭，其對金(jīn)融業和投資者的沖擊力可能(néng)不比美國房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)目前正在經受的低(dī)，投資者未雨綢缪也(yě)許正當其時(shí)。
教訓二:及時(shí)存貨管理(lǐ)并不适用于個(gè)人(rén)理(lǐ)财
美國的商(shāng)學院和企業管理(lǐ)界都非常強調企業的運營效率，并在實踐中成功推行了(le)一(yī)套名叫“及時(shí)”（Just-in-time 簡稱JIT ）的存貨管理(lǐ)策略。根據這(zhè)一(yī)策略，企業應在适當的時(shí)間(jiān)和地點維持精确數量的存貨，從而減少存貨對資金(jīn)和空間(jiān)的占用，進而改善盈利能(néng)力。現(xiàn)如(rú)今，及時(shí)存貨管理(lǐ)策略已經不僅限于制造業和商(shāng)品流通企業了(le)，其他企業甚至一(yī)些(xiē)商(shāng)業行為(wèi)都将這(zhè)一(yī)策略應用到了(le)極緻。比如(rú)，美國的消費者信貸服務(wù)提供商(shāng)們就(jiù)通過信用卡、房(fáng)屋淨值貸款（Home Equity Loan）、退稅預支貸款（Tax Credit Advance Loan）等産品的設計和營銷來(lái)誘導消費者們及時(shí)将工資、退休金(jīn)、社保福利金(jīn)等定期收入快(kuài)速消費出去。在宏觀經濟運營得比較正常時(shí)，運用及時(shí)存貨管理(lǐ)法來(lái)管理(lǐ)個(gè)人(rén)現(xiàn)金(jīn)流，可能(néng)會最大化(huà)每一(yī)美元收入的短期效用；但(dàn)從這(zhè)次金(jīn)融危機的發展過程來(lái)看，及時(shí)存貨管理(lǐ)法所假設的消費者擁有穩定現(xiàn)金(jīn)流和随時(shí)可提現(xiàn)的信用額度這(zhè)兩個(gè)前提條件都非常脆弱。
從深層次分(fēn)析，這(zhè)次金(jīn)融危機是市(shì)場(chǎng)系統長期累積下(xià)來(lái)的問題和矛盾的集中爆發。但(dàn)是從淺層次來(lái)看，對這(zhè)次危機發生(shēng)的路(lù)徑軌迹可以作(zuò)如(rú)下(xià)總結。首先，美國人(rén)在過去幾十年裏逐步形成了(le)在郊區購(gòu)買花園洋房(fáng)生(shēng)活、早出晚歸開車前往市(shì)區上(shàng)班的工作(zuò)和生(shēng)活方式，生(shēng)活和交通支出占收入的比例較大。這(zhè)使得他們長期以信用卡等為(wèi)支付結算(suàn)工具，以貸款為(wèi)大宗消費的資金(jīn)來(lái)源，在消費上(shàng)無節制和控制，導緻個(gè)人(rén)信貸餘額逐年上(shàng)升和堆積。因此，美國消費者長期按照及時(shí)存貨管理(lǐ)法來(lái)管理(lǐ)個(gè)人(rén)現(xiàn)金(jīn)流，導緻儲蓄率和儲備金(jīn)的嚴重不足，多數人(rén)嚴重依賴于每月(yuè)(yuè)的收入來(lái)勉強維持生(shēng)活、支付賬單和償還住房(fáng)按揭貸款。
近年來(lái)，由于汽油、取暖油和天然氣等能(néng)源的價格逐年上(shàng)漲，導緻部分(fēn)美國人(rén)入不敷出（圖3）。為(wèi)了(le)保全飯碗，許多人(rén)隻能(néng)通過增加信用卡透支額度和房(fáng)屋淨值貸款等方式籌措生(shēng)活維持費、上(shàng)下(xià)班交通費用和住房(fáng)按揭貸款月(yuè)(yuè)供等的資金(jīn)缺口。當能(néng)源價格進一(yī)步上(shàng)漲到超出部分(fēn)人(rén)的承受力上(shàng)限時(shí)，住房(fáng)按揭貸款還款違約的臨界點就(jiù)到了(le)，銀行将貸款違約房(fáng)地産收回後以較低(dī)的價格拍賣出去，從而帶動房(fáng)價轉向走低(dī)。房(fáng)地産價格的下(xià)跌導緻許多人(rén)的房(fáng)屋淨值貸款等所謂“次級貸款”質量的下(xià)降，從而導緻以這(zhè)類貸款為(wèi)抵押或标的的證券的信用惡化(huà)，直接降低(dī)了(le)投資者對此類證券的投資意願。
次級貸款證券市(shì)場(chǎng)的惡化(huà)，導緻房(fáng)屋淨值貸款等美國人(rén)賴以周轉的“提款機”的失靈，更多的美國消費者資金(jīn)鏈相繼崩斷，導緻房(fáng)地産價格的進一(yī)步下(xià)滑，次級貸款證券市(shì)場(chǎng)幾乎崩盤，金(jīn)融機構陷入困境。有關(guān)金(jīn)融機構陷入困境的消息和傳言波及到國會山、白宮和華爾街，投資者和消費者信心崩潰，實體(tǐ)經濟開始裁人(rén)自救，經濟步入衰退周期，金(jīn)融危機全面爆發。
可見，美國金(jīn)融危機是美國人(rén)開大馬力汽車、住豪華房(fáng)子(zǐ)等浪費型消費模式，泛濫的個(gè)人(rén)信用金(jīn)融商(shāng)業模式，不當的個(gè)人(rén)資金(jīn)及時(shí)管理(lǐ)策略等在高油價的連續沖擊下(xià)發生(shēng)的必然事(shì)件。目前中國也(yě)有一(yī)個(gè)和美國比較相似的現(xiàn)象較為(wèi)令人(rén)揪心，那就(jiù)是基本上(shàng)沒有任何收入的大學生(shēng)紛紛成為(wèi)信用卡的申請人(rén)、持有人(rén)和使用人(rén)。美國人(rén)的理(lǐ)财悲劇(jù)何時(shí)會在他們身(shēn)上(shàng)重演呢(ne)？
教訓三:追漲是錯，殺跌更是錯
根據行為(wèi)金(jīn)融學，在資産泡沫化(huà)的過程中，許多投資者根據不斷道聽(tīng)途說(shuō)的“賺錢(qián)故事(shì)”來(lái)逐步調高自己對資産的收益預期，淡化(huà)或忽視(shì)對資産的風(fēng)險預期，從而盲目跟風(fēng)追漲，導緻最後不可避免的崩盤結局。同樣，受鋪天蓋地的負面消息和四處彌漫的悲觀情緒影響，金(jīn)融危機裏的投資者非常容易相信“這(zhè)次天真的要塌下(xià)來(lái)了(le)”，從而在本來(lái)應該大膽買進的機遇裏作(zuò)出恐慌性賣出的錯誤決定。實際上(shàng)，市(shì)場(chǎng)在加速下(xià)跌時(shí)的主要賣壓并不來(lái)自于證券内在價值的急劇(jù)惡化(huà)，投資者完全可以泰然處之。以美國市(shì)場(chǎng)為(wèi)例，市(shì)場(chǎng)下(xià)跌力度逐步加強的原因主要在于以下(xià)幾個(gè)方面：
1、快(kuài)速下(xià)跌的股價觸發了(le)投資者預設的止損價格，從而将自動止損交易指令（Stop Loss Orders）激活，變成新(xīn)的實時(shí)“市(shì)價賣出”委托指令，進一(yī)步打壓了(le)股價。
2、當股價下(xià)跌導緻透支賬戶中自有資産的價值下(xià)降到保證金(jīn)要求的水平以下(xià)時(shí)，證券商(shāng)會通知投資者在限定時(shí)間(jiān)裏追加保證金(jīn)，催繳無效時(shí)券商(shāng)會強行以“市(shì)價賣出” 委托指令平倉。我們不難推斷，券商(shāng)因追繳保證金(jīn)無效而進行的強制平倉通常發生(shēng)在市(shì)場(chǎng)最為(wèi)惡劣的時(shí)候，其雪上(shàng)加霜的殺跌作(zuò)用非常明顯。
3、投機者或采用複雜交易策略的投資者，經常根據市(shì)場(chǎng)的情況借入一(yī)些(xiē)自己并未擁有的證券來(lái)“賣空”，以期在更低(dī)價位上(shàng)買回來(lái)歸還後獲利或對沖風(fēng)險。由于賣空交易者通常需要先确認證券的下(xià)跌趨勢，然後才發出交易指令，因此，賣空也(yě)是一(yī)股強大的将市(shì)場(chǎng)從糟糕推向更糟糕的負面力量。
4、受風(fēng)險控制措施的約束或者為(wèi)了(le)應對投資者的可能(néng)資金(jīn)撤離，基金(jīn)等資産管理(lǐ)者通常會在市(shì)場(chǎng)下(xià)跌過程中逐步向下(xià)調整股票(piào)等風(fēng)險資産在整個(gè)投資組合裏的配置比例。在市(shì)場(chǎng)處于下(xià)降通道時(shí)，這(zhè)種被動式的動态資産配置行為(wèi)通常會對市(shì)場(chǎng)形成巨大的連環殺跌壓力。
5、許多投資者在市(shì)場(chǎng)急劇(jù)震蕩時(shí)會根據自己的研究和判斷進行投資組合調整，賣出自認為(wèi)吸引力相對較弱的那些(xiē)證券，買進自認為(wèi)潛力不錯的股票(piào)。在市(shì)場(chǎng)下(xià)跌過程中，調整投資組合的投資者通常會選擇先賣後買，甚至在短期内選擇隻賣不買，這(zhè)就(jiù)改變了(le)市(shì)場(chǎng)的買賣力道平衡，将市(shì)場(chǎng)的支持點進一(yī)步下(xià)移。
不難看出，在現(xiàn)代自動化(huà)交易技術日益先進的環境下(xià)，熊市(shì)越是接近底部，市(shì)場(chǎng)積聚的下(xià)行力量越是強大。但(dàn)是，許多的這(zhè)類賣出指令都是因外部約束條件被觸發而不得不發出的，其導緻的成交價格往往遠(yuǎn)低(dī)于證券的内在價值，實際上(shàng)是一(yī)個(gè)買入而非賣出的機會點。曆史數據已經證明，曆次熊市(shì)都是長線投資者低(dī)價建立投資組合的良好(hǎo)(hǎo)機遇，百年不遇的金(jīn)融危機當然更是可遇不可求。因此，對于那些(xiē)既不受外部約束條件限制，又沒有急迫現(xiàn)金(jīn)流需求的個(gè)人(rén)投資者來(lái)說(shuō)，在市(shì)場(chǎng)底部恐慌性跟風(fēng)殺跌是他們最不應該但(dàn)又最容易犯下(xià)的特大方向性錯誤之一(yī)。
從美國個(gè)人(rén)投資者的這(zhè)次經曆來(lái)看，隻要我們在資産配置上(shàng)不犯大錯，在應急現(xiàn)金(jīn)儲備上(shàng)留有餘地，在市(shì)場(chǎng)底部不恐慌，金(jīn)融危機是福不是禍。隻有通過金(jīn)融危機的洗禮，資本市(shì)場(chǎng)的機制和機理(lǐ)才能(néng)自我矯正和完善，投資者才能(néng)有可憧憬的美好(hǎo)(hǎo)未來(lái)。