在全球資本市(shì)場(chǎng)上(shàng)，能(néng)夠同目前轟轟烈烈的中國股市(shì)相提并論的，恐怕隻有以私人(rén)股本（Private Equity）和對沖基金(jīn)（Hedge Fund）為(wèi)主的備選投資(Alternative Investments，或譯為(wèi)另類投資）了(le)。有兩件事(shì)情可資印證。
首先是《機構投資者－阿爾法》雜志今年4月(yuè)(yuè)披露，2006年全球收入最高的25位對沖基金(jīn)經理(lǐ)共賺取了(le)140億美元，其中，複興科技（Renaissance Technologies）掌門人(rén)西(xī)蒙斯（James Simons）以17億美元的收入雄踞榜首，排位最低(dī)者的收入也(yě)高達令人(rén)咂舌的2.4億美元。
随後是今年5月(yuè)(yuè)，美國著名的私人(rén)股本運營公司黒石集團（Blackstone）發布新(xīn)聞稱，同尚未出生(shēng)的“中國國家外彙投資公司”喜結良緣，後者将向前者投資30億美元，以相當于IPO價格95.5%的成本購(gòu)買其普通股，并放(fàng)棄投票(piào)權。該消息頓時(shí)為(wèi)海内外資本市(shì)場(chǎng)熱談。同國内關(guān)注的焦點不同，多數海外人(rén)士關(guān)注的并不是該筆交易的價格形成、投票(piào)權放(fàng)棄或者外彙投資公司是否已經成立等問題。他們所好(hǎo)(hǎo)奇的是，中國這(zhè)麽一(yī)個(gè)傳統上(shàng)隻專注于美國國債的保守型投資主體(tǐ)，是如(rú)何作(zuò)出決策，跨越風(fēng)險類固定收益證券、房(fáng)地産、股票(piào)指數基金(jīn)等傳統資産而飛躍到單一(yī)一(yī)家私人(rén)股本運營公司的股權投資的。
如(rú)果考慮到始自1935年的美國社會安全系統的資金(jīn)迄今仍然遠(yuǎn)離股票(piào)、房(fáng)地産和備選投資等資産這(zhè)一(yī)事(shì)實的話(huà)，我們确實有理(lǐ)由在進行任何投資之前審視(shì)該筆投資是否符合既定的投資政策。尤其是那些(xiē)被各種有關(guān)私人(rén)股本和對沖基金(jīn)的頭條新(xīn)聞撩動了(le)神經的富人(rén)，在投資這(zhè)些(xiē)産品之前，必須充分(fēn)了(le)解其組織形式、風(fēng)險和收益等基本特征，确保該類投資符合自己的投資目标、投資期限和風(fēng)險承受能(néng)力等實際情況。
備選投資的類型
在投資管理(lǐ)領域，備選投資泛指現(xiàn)金(jīn)、固定收益證券及股票(piào)等三大傳統主流資産類别以外的、可供投資者選用的投資産品。在實際操作(zuò)中，機構投資者和私人(rén)投資者對備選投資的認識不同。
針對機構投資者的備選投資主要是指房(fáng)地産、私人(rén)股本、對沖基金(jīn)（Hedge Fund）以及結構性産品（Structured Products）等；而對于在房(fáng)地産上(shàng)投資較大的私人(rén)投資者而言，股票(piào)、固定收益證券、房(fáng)地産以及現(xiàn)金(jīn)是投資組合的四個(gè)基準主流資産類别，而私人(rén)股本、對沖基金(jīn)和結構債券（Structured Notes）是三個(gè)備選投資類别。
私人(rén)股本：利潤增長蘊含風(fēng)險
凡是專注于以非上(shàng)市(shì)企業為(wèi)盈利來(lái)源的私募基金(jīn)管理(lǐ)人(rén)，都被歸納為(wèi)私人(rén)股本運營公司。私人(rén)股本既包括專門投資處于早期發展階段企業的風(fēng)險投資商(shāng)（Venture Capital），比如(rú)成功投資盛大網絡的日本軟銀；又包括專門投資股價嚴重扭曲的上(shàng)市(shì)企業的收購(gòu)基金(jīn)（Buyout Fund），比如(rú)投資徐工機械的凱雷集團旗下(xià)的收購(gòu)基金(jīn)；還包括以提供企業上(shàng)市(shì)或收購(gòu)兼并前短期過橋貸款的夾層投資基金(jīn)(Mezzanine Fund）和以處于償還危機中的債券為(wèi)主要投資标的的秃鹫基金(jīn)（Vulture Fund）（表1）。
表1：私人(rén)股本的分(fēn)類
| 風(fēng)險投資 Venture Capital |
收購(gòu)基金(jīn) Buyout Fund |
夾層投資基金(jīn) Mezzanin Fund |
秃鹫基金(jīn) Vulture Fund |
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| 投資對象 | 處于創業或發展早期的企業 | 處于成熟或衰落階段的企業 | 正在進行資本調整且急需資金(jīn)的企業 | 出現(xiàn)嚴重财務(wù)危機而無法按時(shí)支付債券本息的企業 |
| 投資工具 | 可轉換優先債（股） | 杠杆融資來(lái)收購(gòu)控股權 | 次級債 | 債轉股 |
| 退出機制 | 上(shàng)市(shì)或轉售 | 先退市(shì)，休養生(shēng)息後再上(shàng)市(shì)或者轉售 | 被投資企業還本付息 | 上(shàng)市(shì)或轉售 |
| 長期收益 | 優于股票(piào)二級市(shì)場(chǎng)的大市(shì)表現(xiàn) | 等同于或略高于股票(piào)二級市(shì)場(chǎng)的大市(shì)表現(xiàn) | 介于固定收益證券和股票(piào)二級市(shì)場(chǎng)的大市(shì)表現(xiàn)之間(jiān) | 私人(rén)股本中最好(hǎo)(hǎo) |
| 風(fēng)險 | 成功率較低(dī)且取決于二級市(shì)場(chǎng)估值水平和并購(gòu)活躍程度 | 不能(néng)及時(shí)退出将面對昂貴的融資成本 | 融資或并購(gòu)失敗時(shí)的信用風(fēng)險 | 私人(rén)股本中最高 |
近些(xiē)年來(lái)，全球私人(rén)股本投資市(shì)場(chǎng)出現(xiàn)的一(yī)些(xiē)新(xīn)趨勢值得投資者注意。
首先，随着退休基金(jīn)、慈善基金(jīn)、大學捐款等機構投資者和富人(rén)們逐步提高對備選投資的配置比例，過多的資金(jīn)流入意味着私人(rén)股本投資不一(yī)定能(néng)長期跑赢二級市(shì)場(chǎng)的傳統收益預期。
其次，收購(gòu)基金(jīn)的單個(gè)資本運作(zuò)項目的标的額急劇(jù)上(shàng)升，比如(rú)，黒石基金(jīn)收購(gòu)房(fáng)地産信托投資基金(jīn)EOP（Equity Office Properties）的交易中，高達389億美元的“巨無霸”規模令業界人(rén)士無不為(wèi)之震驚。顯然，這(zhè)些(xiē)規模逐步擴大的交易案所隐含的風(fēng)險也(yě)随之被放(fàng)大。
再次，全球私人(rén)股本正加速向新(xīn)興市(shì)場(chǎng)流動，根據新(xīn)興市(shì)場(chǎng)私人(rén)股本基金(jīn)協會（Emerging Markets Private Equity Association）的統計，專門投資于中國、印度等新(xīn)興市(shì)場(chǎng)的基金(jīn)2006年共募得332億美元的新(xīn)資金(jīn)，較上(shàng)年增長了(le)29%。盡管朝新(xīn)興市(shì)場(chǎng)傾斜可能(néng)會為(wèi)基金(jīn)的投資者帶來(lái)更為(wèi)優厚的回報(bào)，但(dàn)是，這(zhè)些(xiē)市(shì)場(chǎng)的退出渠道是否暢通和退出時(shí)機是否能(néng)夠被基金(jīn)經理(lǐ)準确把握，都是投資者應該注意的風(fēng)險點。
最後，私人(rén)股本的新(xīn)資金(jīn)有加速向行業龍頭彙集的傾向（表2），這(zhè)些(xiē)運營公司如(rú)何為(wèi)如(rú)此龐大規模的資金(jīn)創造新(xīn)的利潤，無疑是一(yī)個(gè)值得所有投資者思考的問題。
表2：近年籌資額最大的前十家私人(rén)股本運營公司（2002.1－2007.5）
資料來(lái)源： Private Equity International，Private Equity Intelligence
對沖基金(jīn)：規模擴張或影響業績預期
對沖基金(jīn)泛指那些(xiē)在金(jīn)融或非金(jīn)融産品的二級市(shì)場(chǎng)上(shàng)以選擇交易品種和時(shí)機等主動投資方式，通過杠杆交易、賣空、套利、對沖和衍生(shēng)金(jīn)融産品交易等主要操作(zuò)手法來(lái)追求正的絕對回報(bào)的所有私募投資産品。
近些(xiē)年來(lái)，對沖基金(jīn)和指數基金(jīn)（尤其是交易型指數基金(jīn)，即ETF）是發展最快(kuài)的兩大類投資于二級市(shì)場(chǎng)的集合理(lǐ)财産品。對沖基金(jīn)情報(bào)公司（Hedge Fund Intelligence Ltd）今年3月(yuè)(yuè)發布的數據顯示，全球對沖基金(jīn)的在管資産首次超過了(le)2萬億美元，其中，美國對沖基金(jīn)的在管資産達到創紀錄的1.5萬億美元。尤其有意思的是，摩根大通和高盛這(zhè)兩家華爾街賣方機構，分(fēn)别以340和325億美元的在管資産規模位居對沖基金(jīn)管理(lǐ)公司的前兩名，這(zhè)從側面反映了(le)對沖基金(jīn)對銷售渠道的依賴程度。
筆者在實際操作(zuò)中觀察到，投資者在對對沖基金(jīn)的認識上(shàng)最容易犯兩個(gè)錯誤，即要麽受長期資本管理(lǐ)公司（Long Term Capital Management）等負面例子(zǐ)的影響，将對沖基金(jīn)視(shì)作(zuò)洪水猛獸，唯恐避之不及；要麽受索羅斯等成功人(rén)士的影響，迷信對沖基金(jīn)的“超級”盈利能(néng)力，甚至因此而完全舍棄股票(piào)、債券等傳統資産或共同基金(jīn)等傳統投資工具。實際上(shàng)，對沖基金(jīn)不僅在許多方面同共同基金(jīn)有着本質上(shàng)的區别（表3），而且，自身(shēn)還可以根據投資程序、策略或對象被劃分(fēn)成諸多不同的陣營（表4）。
表3：對沖基金(jīn)和共同基金(jīn)的比較
| 對沖基金(jīn) | 共同基金(jīn) | |
| 投資目标 | 追求預設的、超出無風(fēng)險收益率以上(shàng)的具體(tǐ)絕對回報(bào) | 追求等同或者超越資産大市(shì)基準的相對回報(bào) |
| 投資範圍 | 二級市(shì)場(chǎng)證券、衍生(shēng)金(jīn)融産品、信貸市(shì)場(chǎng)合約、商(shāng)品的現(xiàn)貨及期貨、外彙現(xiàn)貨及期貨 | 二級市(shì)場(chǎng)證券及非常有限的衍生(shēng)金(jīn)融産品 |
| 投資策略 | 基于證券基本面或者技術面分(fēn)析的對市(shì)場(chǎng)正向或反向、放(fàng)大或縮小的參與，或者完全同市(shì)場(chǎng)無關(guān)的中性策略 | 在資産配置政策指導下(xià)的、基于證券基本面分(fēn)析的市(shì)場(chǎng)正向參與 |
| 操作(zuò)手法 | 頻繁交易、透支交易、賣空交易和複雜的衍生(shēng)品交易 | 通過調整資産配置比例來(lái)調節對市(shì)場(chǎng)的參與度，交易通常并不頻繁 |
| 監管環境 | 私募發行為(wèi)主，信息不透明，收費無上(shàng)限 | 嚴格的發行、信息披露和收費限制 |
| 組織形式 | 有限合夥企業，基金(jīn)的基金(jīn) | 封閉式或者開放(fàng)式投資公司、單位信托 |
| 收益特征 | 少數基金(jīn)貢獻多數回報(bào) | 圍繞資産長期預期回報(bào)的分(fēn)布 |
| 風(fēng)險特征 | 非系統風(fēng)險為(wèi)主，包括基金(jīn)經理(lǐ)技能(néng)奉獻、模型風(fēng)險、交易風(fēng)險 | 系統風(fēng)險為(wèi)主，也(yě)包括因多樣化(huà)不足等原因而存在的非系統風(fēng)險 |
| 基金(jīn)經理(lǐ)報(bào)酬模式 | 基本管理(lǐ)費和績效分(fēn)成相結合 | 通常僅按照在管資産規模的比例收取基本管理(lǐ)費 |
| 适用對象 | 尋求傳統資産類别以外多樣化(huà)因素的投資者（尤其是無資本利得稅負擔的投資者或者投資賬戶） | 願意獲取傳統資産預期回報(bào)的長線投資者 |
表4：對沖基金(jīn)的主要投資策略
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策略類型 |
主要操作(zuò)手法和特征 |
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相對價值 |
或稱市(shì)場(chǎng)中性（Market Neutral）策略，旨在通過複雜的模型和程序交易來(lái)取得同股票(piào)、債券等資産市(shì)場(chǎng)無關(guān)或負相關(guān)的回報(bào)波動 |
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事(shì)件主導 |
根據證券發行主體(tǐ)的收購(gòu)、兼并、重組、破産保護等實質性重大事(shì)件來(lái)确定套利投資的頭寸和方向性組合 |
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戰術交易 |
包括三大策略：（1）全球宏觀經濟（Global Macro）策略，即投資經理(lǐ)根據全球經濟格局和發展趨勢來(lái)判斷資産價格、利率和彙率的未來(lái)走勢，并極大限度地利用杠杆交易來(lái)獲取利潤；（2）市(shì)場(chǎng)趨勢（Market Trend）策略，即投資經理(lǐ)通過基于證券的曆史統計數據和變動規律等數量分(fēn)析模型來(lái)決定投資頭寸和方向；（3）方向交易（Directional Trading），即投資經理(lǐ)基于自己對市(shì)場(chǎng)或者證券價格變動的預測來(lái)進行無風(fēng)險對沖的“做多”或者“做空”的單向交易 |
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多空結合 |
通過基本面或技術面的分(fēn)析來(lái)确定并做多強勢證券，做空弱勢證券。由于不追求市(shì)場(chǎng)中性，該策略通常不能(néng)回避大市(shì)下(xià)跌的風(fēng)險 |
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基金(jīn)的基金(jīn) |
以不同策略的對沖基金(jīn)或者同一(yī)策略下(xià)的不同基金(jīn)來(lái)建立投資組合 |
盡管對沖基金(jīn)由來(lái)已久，但(dàn)其大規模發展主要發生(shēng)在過去十多年裏（特别是美國監管當局于1996年将其合格投資者人(rén)數限制由99人(rén)提高到499人(rén)以後）。特别的是，投資策略和操作(zuò)手法的不斷推陳出新(xīn)，導緻對沖基金(jīn)的長期收益和風(fēng)險特征目前還難以被确定。但(dàn)有一(yī)點是可以肯定的，對沖基金(jīn)追求的就(jiù)是捕捉資本資産套利定價理(lǐ)論（Arbitrage Pricing Theory，即APT）所定義的價格失衡機會來(lái)實現(xiàn)套利利潤。因此，當追求套利機會的資金(jīn)規模達到一(yī)定程度時(shí)，市(shì)場(chǎng)上(shàng)資産價格的失衡程度就(jiù)會大幅降低(dī)，從而減小了(le)新(xīn)套利資金(jīn)的機會。随着對沖基金(jīn)規模的不斷擴張，憧憬它們能(néng)夠不斷重複光輝曆史業績的投資者可能(néng)需要降低(dī)自己的期望。
結構債券：值得懷疑的高收益
結構債券是華爾街通過将原生(shēng)和衍生(shēng)金(jīn)融産品相結合的方法，将股票(piào)、利率、彙率、商(shāng)品等市(shì)場(chǎng)的部分(fēn)或全部風(fēng)險和收益以債券的組織形式構造出來(lái)的可投資産品。市(shì)場(chǎng)上(shàng)比較流行的有同股票(piào)大市(shì)指數、一(yī)攬子(zǐ)股票(piào)或基金(jīn)挂鈎的“股市(shì)挂鈎債”（Equity-linked Notes）、同利率、彙率水平或者商(shāng)品價格挂鈎的“區間(jiān)債”（Range Notes）。
由于其收益取決于所挂鈎的原生(shēng)品的表現(xiàn)，結構債券通常在市(shì)場(chǎng)利率水平較低(dī)且不能(néng)滿足傳統的收入型投資者期望的大環境下(xià)得到生(shēng)存和發展。目前中國各商(shāng)業銀行競相推出的 “結構性外彙理(lǐ)财産品”，就(jiù)是從華爾街舶來(lái)的結構債券，其目的就(jiù)是在低(dī)利率環境下(xià)通過高“預期收益率”來(lái)忽悠不知情的國内外彙儲戶。由于國内銀行和儲戶之間(jiān)存在有嚴重的信息不對稱及它們和華爾街同行之間(jiān)實務(wù)操作(zuò)能(néng)實力的巨大差距，才出現(xiàn)了(le)目前所謂的“藏彙于民(mín)”實際上(shàng)就(jiù)是國内銀行率領全體(tǐ)“彙民(mín)”成為(wèi)華爾街對沖風(fēng)險的交易對手的悲慘景象。
如(rú)何投資備選投資？
本專欄的長期讀者不難發現(xiàn)，筆者一(yī)直試圖将現(xiàn)代投資組合管理(lǐ)理(lǐ)論指導下(xià)的、經過華爾街優秀的買方企業實踐所證明行之有效的先進投資理(lǐ)念和方法介紹給國内投資者。這(zhè)一(yī)理(lǐ)念的核心就(jiù)在于資産配置、組合多樣化(huà)和低(dī)投資成本是投資者實現(xiàn)财富的長期有效升值的三個(gè)必備前提。
由于具有同傳統資産不完全相關(guān)的收益和風(fēng)險，适當将一(yī)些(xiē)資金(jīn)配置在私人(rén)股本和對沖基金(jīn)等備選投資上(shàng)不僅适當，而且完全有必要。但(dàn)是，投資者切不可以将備選投資拿來(lái)完全替代股票(piào)、房(fáng)地産、固定收益證券等傳統核心資産，而是要在完成這(zhè)些(xiē)資産的配置的前提下(xià)，将少量（也(yě)許不超過可投資财富總值的10%，因人(rén)而異）的資金(jīn)配置在那些(xiē)規模較大、信息披露充分(fēn)、收費較為(wèi)合理(lǐ)的基金(jīn)上(shàng)。或者，我們可以學習中國國家外彙投資公司投資黑石基金(jīn)的方法（筆者并不認同其投資決策程序），将配置在備選投資上(shàng)的資金(jīn)用來(lái)投資這(zhè)些(xiē)基金(jīn)管理(lǐ)公司的股權。
總之，投資者必須認清備選投資之“備選”本質，根據自己的目前财務(wù)狀況、投資目标、投資期限、風(fēng)險承受力、稅負和法律限制等實際情況來(lái)決定是否投資以及投資的限度。