随着中國的外彙儲備餘額在今年3月(yuè)(yuè)底達到12020億美元，如(rú)何利用外彙儲備進行投資已為(wèi)經濟學界所熱論。同時(shí)，藏彙于民(mín)的建議(yì)也(yě)一(yī)再被提及。事(shì)實上(shàng)，雖然同期金(jīn)融機構外彙各項存款餘額僅為(wèi)1649億美元，但(dàn)是，考慮到境内個(gè)人(rén)在海外擁有的房(fáng)地産、股票(piào)、債券、存款以及基金(jīn)等，部分(fēn)中國個(gè)人(rén)擁有的外彙資産規模可能(néng)遠(yuǎn)比官方的數據要大得多。因此，個(gè)人(rén)投資者同樣難以回避一(yī)個(gè)日益艱難的挑戰：如(rú)何提高外彙投資管理(lǐ)的效率？這(zhè)裏，筆者僅從私人(rén)财富管理(lǐ)的角度談談個(gè)人(rén)應該如(rú)何投資外彙資産。
外彙投資是否等于炒彙”？
在許多人(rén)（甚至包括國内許多金(jīn)融機構的工作(zuò)人(rén)員(yuán)）的眼裏，外彙資産管理(lǐ)等同于“外彙買賣”或“炒彙”。事(shì)實上(shàng)，如(rú)果我們在互聯網上(shàng)将“外彙”（Foreign Exchange）和“投資”（Investments）放(fàng)在一(yī)起搜索的話(huà)，其結果中的絕大部分(fēn)内容同中國或者華人(rén)有關(guān)。原因何在？因為(wèi)在美國等成熟市(shì)場(chǎng)國家，絕大多數人(rén)都知道彙率變動是最難以預測的宏觀經濟指标之一(yī)，通過買賣外彙取得的盈利也(yě)是最難以持續的。換言之，外彙根本就(jiù)不是一(yī)類收益和風(fēng)險可預期的資本資産，因而對于絕大多數投資者而言，它沒有任何“投資”價值。
對個(gè)人(rén)外彙投資的正确認識應該包含兩個(gè)層面的理(lǐ)解，一(yī)是對現(xiàn)有或者正在取得的外彙資産的收益或風(fēng)險進行管理(lǐ)，二是将部分(fēn)個(gè)人(rén)财富配置在能(néng)夠帶來(lái)外彙現(xiàn)金(jīn)流或者位于境外資産上(shàng)的投資行為(wèi)。前者主要适用于出口商(shāng)和海外上(shàng)市(shì)企業的股東們，而後者則适用于幾乎所有擁有可投資财富的國人(rén)。
不管是針對哪一(yī)類人(rén)群，外彙投資總體(tǐ)上(shàng)可以被劃分(fēn)成三種類型：（1）以方便交易和增強當期收入為(wèi)目的的傳統保守型外彙投資；（2）以學習、了(le)解和逐步利用海外資本資産市(shì)場(chǎng)來(lái)管理(lǐ)财富為(wèi)目的的探索型外彙投資；（3）以分(fēn)散風(fēng)險（财富保值）或增強收益（财富升值）為(wèi)目的的财富管理(lǐ)型外彙投資。這(zhè)三種類型的外彙投資的目标、策略、範圍、程序和适用對象都不同，投資者需要根據自己的情況來(lái)判别合适的外彙投資模式（表1）。
表1：外彙投資的三大類型
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保守型外彙投資 |
探索型外彙投資 |
财富管理(lǐ)型外彙投資 |
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| 投資目标 |
在維持本金(jīn)的絕對安全和高流動性的前提下(xià)，尋求利息收入的最大化(huà) |
力求本金(jīn)的相對安全和高流動性，在注重當期收入的同時(shí)，逐步掌握通過資本市(shì)場(chǎng)實現(xiàn)外彙資産升值的技巧 |
在投資者的目前财務(wù)狀況、未來(lái)财務(wù)需求、投資期限、風(fēng)險偏好(hǎo)(hǎo)和承受能(néng)力、投資經驗以及對資本資産市(shì)場(chǎng)收益和風(fēng)險特征的認知和預期等條件下(xià)的财富升值管理(lǐ) |
| 投資策略 |
在不同銀行之間(jiān)比較并挑選出适合自己的現(xiàn)金(jīn)和短期固定收益産品 |
逐步加長固定收益證券的期限，增加股權類投資配置，增加證券的币種種類 |
在全球性資産配置的理(lǐ)念下(xià)，建立充分(fēn)多樣化(huà)的投資組合 |
| 投資範圍 |
外彙（币）存款；構造債券（結構性） |
外彙（币）存款；外彙固定收益證券；境外大盤價值型股票(piào) |
所有可投資資産類别 |
| 投資程序 |
銀行協助下(xià)的交易過程 |
銀行和經紀人(rén)協助下(xià)的資産配置過程 |
投資顧問輔佐下(xià)的多程序決策過程（圖4） |
| 适用對象 |
從事(shì)國際商(shāng)貿、文化(huà)、教育、旅遊等活動的人(rén)士；外彙投機人(rén)士等 |
财富水平和理(lǐ)财知識逐步提升的年輕中産階 |
财富水平相當高且希望克服“富不過三代”宿命論的富人(rén) |
人(rén)民(mín)币升值時(shí)是否需要全球配置資産？
筆者承認，在當前A股市(shì)場(chǎng)高歌(gē)猛進和人(rén)民(mín)币升值呼聲日益高漲的大環境下(xià)，鼓勵中國的富人(rén)們采取全球資産配置的戰略來(lái)管理(lǐ)财富确實需要勇氣。但(dàn)是，如(rú)果現(xiàn)代金(jīn)融學理(lǐ)論和曆史數據站(zhàn)得住腳的話(huà)，目前A股市(shì)場(chǎng)的巨幅上(shàng)漲步伐是不可能(néng)長期持續的，人(rén)民(mín)币的升值也(yě)有可能(néng)僅階段性地針對美元、日元等貨币而已。因此，從足夠長的期限來(lái)看，國人(rén)投資海外市(shì)場(chǎng)既有利于财富保值，又有利于财富升值。
以股票(piào)市(shì)場(chǎng)為(wèi)例，盡管全球股市(shì)的聯動性在日益增強，但(dàn)是，隻要這(zhè)些(xiē)市(shì)場(chǎng)變動同中國股市(shì)變動之間(jiān)不完全正相關(guān)，相互間(jiān)分(fēn)散風(fēng)險、增強收益的多樣化(huà)好(hǎo)(hǎo)處就(jiù)仍然存在。假設我們于1993年12月(yuè)(yuè)31日用1萬元人(rén)民(mín)币建立兩個(gè)投資組合：投資組合X将55%的資金(jīn)投資在以道瓊斯中國指數為(wèi)代表的A股市(shì)場(chǎng)、15%的資金(jīn)投資在以标準普爾500綜合指數為(wèi)代表的美國股市(shì)、15%的資金(jīn)投資在以摩根士丹利資本國際公司歐澳遠(yuǎn)東（MSCI EAFE）指數及15%的資金(jīn)投資在摩根士丹利資本國際公司新(xīn)興市(shì)場(chǎng)指數；投資組合Y将100%資金(jīn)投資在A股上(shàng)。那麽，在截至2006年末的13年裏，國際化(huà)的投資組合X逐步積累為(wèi)22485元人(rén)民(mín)币，而投資組合Y的終極價值隻有19047元人(rén)民(mín)币。同時(shí)，組合X的投資者要比組合Y的投資者遭遇更小的風(fēng)險（圖1）。
圖1：投資海外股市(shì)的多樣化(huà)作(zuò)用明顯（經彙率調整，1993年末投資1萬元）
資料來(lái)源：道瓊斯公司、标準普爾公司、摩根士丹利資本國際公司、金(jīn)思維投資咨詢（上(shàng)海）有限公司
這(zhè)裏我們僅僅考慮了(le)海外股票(piào)市(shì)場(chǎng)的多樣化(huà)功能(néng)，如(rú)果将海外債券、房(fáng)地産、收藏品等更多資産加入進來(lái)的話(huà)，我們的投資組合就(jiù)更加多樣化(huà)，其長期風(fēng)險更小。事(shì)實上(shàng)，從全局看，中國的資本資産占世界可投資資産的比例相當小，這(zhè)一(yī)方面說(shuō)明我們有巨大的财富增長潛力，另一(yī)方面也(yě)意味着全球配置可以為(wèi)我們建立充分(fēn)多樣化(huà)的投資組合提供更廣泛的選擇（圖2）。
圖2：全球可投資資産規模高達93.7萬億美元（截至2005年底）
資料來(lái)源：瑞士銀行全球資産管理(lǐ)部、湯姆遜金(jīn)融等
必須指出，人(rén)民(mín)币的升值預期不應該成為(wèi)阻止我們全球配置的理(lǐ)由。一(yī)方面，本币的過度升值往往意味着本國資産的泡沫化(huà)，而這(zhè)将嚴重削弱其未來(lái)收益能(néng)力，因此，我們更應該将一(yī)部分(fēn)資金(jīn)投資到海外資産上(shàng)來(lái)分(fēn)散風(fēng)險。另一(yī)方面，外彙市(shì)場(chǎng)上(shàng)多種貨币的交織作(zuò)用互抵後，人(rén)民(mín)币可能(néng)僅針對部分(fēn)貨币存在升值潛力。以2005年7月(yuè)(yuè)22日開始的本輪人(rén)民(mín)币對美元彙率升值周期為(wèi)例，由于歐元的強勁表現(xiàn)，截至2007年4月(yuè)(yuè)30日，人(rén)民(mín)币相對于歐元實際上(shàng)貶值了(le)約5%（圖3）。
圖3：人(rén)民(mín)币相對部分(fēn)外币的升/貶值走勢（2005年7月(yuè)(yuè)21日=100）
資料來(lái)源：國家外彙管理(lǐ)局、金(jīn)思維投資咨詢（上(shàng)海）有限公司
由于我們投資的并不是外彙貨币，而是以外彙貨币定義的資産。我們海外投資的收益固然會遭遇彙率變動的風(fēng)險，但(dàn)是最終的長期收益仍取決于這(zhè)些(xiē)海外資産的收益能(néng)力。失之東隅，收之桑榆。隻要我們在資産、地域、策略和經理(lǐ)等投資配置上(shàng)做足了(le)功夫，投資海外的長期多樣化(huà)利益必将大于短期彙率變動的風(fēng)險成本。
我們需要什(shén)麽樣的QDII産品？
任何成功的投資都必須遵循“資産配置決定長期回報(bào)”這(zhè)一(yī)法則和“理(lǐ)财規劃－制定投資政策－實施投資計劃－監測投資組合－調整投資組合”這(zhè)一(yī)動态循環式的決策程序，外彙資産投資也(yě)不例外（圖4）。當然，投資者也(yě)可以通過相關(guān)金(jīn)融産品進行外彙投資。
目前，國内金(jīn)融服務(wù)機構正在競相以“外彙投資”為(wèi)名向投資者推銷外彙交易、外彙理(lǐ)财産品和QDII（合格境内投資者）産品。盡管少數産品的某些(xiē)特征确實可圈可點，但(dàn)是筆者認為(wèi)，其中的絕大多數都不一(yī)定适用于私人(rén)财富增值。究其原因，外彙交易本身(shēn)的功能(néng)要麽在于對沖彙率變動的風(fēng)險，要麽在于短線投機獲利，投資者長期從中獲取利益的概率微乎其微。此外，目前國内銀行提供的多數外彙結構性理(lǐ)财産品（表2），實際上(shàng)是華爾街轉嫁風(fēng)險的“構造債券”（Structured Notes），無論其“預期收益率”的廣告做得多麽漂亮，其長期連續再投資收益率能(néng)否跑赢國際市(shì)場(chǎng)上(shàng)的貨币市(shì)場(chǎng)基金(jīn)回報(bào)，都是非常值得懷疑的。
表2：國内部分(fēn)銀行推出的外彙結構性理(lǐ)财産品服務(wù)
| 銀行 | 外彙結構性理(lǐ)财産品品牌 |
| 工商(shāng)銀行 | 彙财通 |
| 建設銀行 | 彙得盈 |
| 中國銀行 | 彙聚寶 |
| 招商(shāng)銀行 | 外彙通 |
| 民(mín)生(shēng)銀行 | 安心理(lǐ)财、非凡理(lǐ)财 |
| 光大銀行 | 陽光理(lǐ)财 A計劃 |
| 中信銀行 | 理(lǐ)财寶 |
| 浦東發展銀行 | 彙理(lǐ)财 |
| 深圳發展銀行 | 聚彙寶 |
| 交通銀行 | 得利寶 |
既然外彙交易和理(lǐ)财産品都不能(néng)滿足财富管理(lǐ)的需要，依賴于國内服務(wù)商(shāng)的投資者隻有将希望寄托在QDII産品上(shàng)了(le)。令人(rén)遺憾的是，目前銀行所提供的QDII産品實際上(shàng)是外彙理(lǐ)财産品的翻版，同樣是專業投資者不屑一(yī)顧的構造債券。剩下(xià)的唯一(yī)選擇就(jiù)是華安基金(jīn)管理(lǐ)有限公司旗下(xià)的華安國際配置基金(jīn)。但(dàn)是基于以下(xià)理(lǐ)由，筆者對這(zhè)隻基金(jīn)的投資價值同樣存疑。
資産和币種配置不合理(lǐ)
盡管在募集說(shuō)明書中，其自定義業績比較基準顯示固定收益資産的配置比例隻有45%[摩根士丹利資本國際全球指數（MSCI World Index）×35%＋雷曼兄弟全球綜合指數（Lehman Brothers Global Aggregate Index）×45%＋美國房(fáng)地産信托憑證行業協會指數（NAREIT All REITs Index）×10%＋道瓊斯-美國國際集團商(shāng)品指數（DJ-AIG Commodity Index）×10%]，但(dàn)是基金(jīn)的保本條款必然導緻大部分(fēn)資金(jīn)将被用于低(dī)收益的短期零息票(piào)債券上(shàng)。此外，基金(jīn)的主要币種配置為(wèi)日益走弱（相對人(rén)民(mín)币）的美元，其收益将難以抵消人(rén)民(mín)币升值的風(fēng)險。
基金(jīn)經理(lǐ)配置不合理(lǐ)
盡管基金(jīn)招募說(shuō)明書中羅列了(le)令人(rén)眩目的、洋中結合的豪華基金(jīn)管理(lǐ)團隊，但(dàn)是仔細研讀我們不難發現(xiàn)，其國内投資管理(lǐ)團隊基本由華安旗下(xià)其他國内基金(jīn)的基金(jīn)經理(lǐ)組成，拿投資者的錢(qián)來(lái)“練兵”的意圖非常明顯；其國外投資顧問雷曼兄弟資産管理(lǐ)（歐洲）在基金(jīn)管理(lǐ)領域并無過人(rén)之處，而且我們無法從招募書中羅列的一(yī)堆洋名字中找出誰是本基金(jīn)的專職或者實質性管理(lǐ)人(rén)。很顯然，該基金(jīn)屬于典型的無人(rén)具體(tǐ)承擔責任的“集體(tǐ)決策”管理(lǐ)模式，既無具體(tǐ)投資專長可言，又無既往業績可循，我們實在看不出來(lái)其主動投資管理(lǐ)的優勢何在。
費用結構不合理(lǐ)
客觀地說(shuō)，該基金(jīn)最高1.5%的後端申購(gòu)費用相當低(dī)廉，其最高2.75%的贖回費用也(yě)相對合理(lǐ)。但(dàn)是，該基金(jīn)的年度運作(zuò)費用（1.5%的基金(jīn)管理(lǐ)費、0.1%的國内托管費）以及結構性保本票(piào)據部分(fēn)的額外年費（1%的保本費、0.1%的投資咨詢費、0.1%的境外存管費，外加所采用的基金(jīn)或者專戶等投資工具本身(shēn)的費用）卻近乎對投資者的掠奪。
信息披露不透明
除了(le)上(shàng)述基金(jīn)經理(lǐ)的披露讓人(rén)摸不着頭腦以外，基金(jīn)運作(zuò)至今的投資組合細節和基金(jīn)淨值等信息的披露及時(shí)性和全面性，都難免讓人(rén)對其透明度産生(shēng)懷疑。
考慮到其保守的資産配置、對弱勢美元資産的傾斜、無明顯優勢的投資經理(lǐ)和激進的費用成本結構，華安國際配置基金(jīn)的“國際配置”功能(néng)将極其有限。有人(rén)稱許該隻基金(jīn)為(wèi)第一(yī)批試吃國際資本市(shì)場(chǎng)“螃蟹”的投資者提供了(le)機會，但(dàn)筆者認為(wèi)，投資者如(rú)此試吃“螃蟹”的代價也(yě)太高了(le)，販賣“螃蟹”的雷曼兄弟集團和組織“螃蟹”宴的華安基金(jīn)管理(lǐ)公司才是最大的赢家。
那麽作(zuò)為(wèi)個(gè)人(rén)投資者，我們到底需要什(shén)麽樣的QDII産品呢(ne)？
首先，投資外彙資産是我們管理(lǐ)财富的多樣化(huà)選擇，現(xiàn)有固定收益類及等同現(xiàn)金(jīn)類投資産品和途徑已經足以讓我們取得相當于平均利息水平的收益，所以QDII産品的主要資産配置應該是股權類資産。
其次，人(rén)民(mín)币升值的主要壓力來(lái)自于中國的貿易順差主來(lái)源國美國，因此，QDII産品應主要投資那些(xiē)能(néng)産生(shēng)歐元、英鎊等非美元現(xiàn)金(jīn)流收益的産品。
再次，發達資本市(shì)場(chǎng)的有效性較好(hǎo)(hǎo)，主動型投資經理(lǐ)跑赢大市(shì)（如(rú)果能(néng)的話(huà)）的業績難以抵消其高昂的管理(lǐ)費用，因此，QDII的境外投資顧問最好(hǎo)(hǎo)是來(lái)自先鋒集團（The Vanguard Group）這(zhè)類成本低(dī)廉、業績優良的基金(jīn)公司（表3）。
最後，為(wèi)了(le)消除短線投資者對長線投資者利益的損害，QDII最好(hǎo)(hǎo)以封閉基金(jīn)或者長期信托的組織形式來(lái)長期投資海外資本資産市(shì)場(chǎng)。
總之，全球性資産、策略和經理(lǐ)配置對于财富的長期增值是至關(guān)重要的。隻有那些(xiē)對如(rú)何投資外彙資産有基礎知識、理(lǐ)性的預期、節約的成本意識和長遠(yuǎn)眼光的投資者，才能(néng)真正從國際配置中受益。
表3：部分(fēn)值得中國投資者關(guān)注的先鋒集團旗下(xià)國際投資者基金(jīn)?/B>
| 基金(jīn)名稱 | 定義貨币 | 成立日期（年/月(yuè)(yuè)/日） | 費用比（%） | 年化(huà)回報(bào)（%）?/P> | ||||
| 申購(gòu)?/P> | 贖回 | 運作(zuò) | 1年 | 3年 | 5年 | |||
| Prime Liquidity（貨币市(shì)場(chǎng)） | 美元 | 1999/05/06 | 0 | 0 | 0.38 | 4.98 | 3.28 | 2.38 |
| U.S. Government Bond Index（美國國債） | 美元 | 2002/06/22 | 0 | 0 | 0.30 | 5.65 | 2.48 | 4.85 |
| Euro Government Bond Index（歐元區國債） | 歐元 | 2001/04/18 | 0.10 | 0 | 0.30 | 1.65 | 2.97 | 5.10 |
| Euro Investment Grade Bond Index（歐元區投資級别債） | 歐元 | 2001/05/30 | 0.25 | 0 | 0.40 | 2.26 | 2.65 | 4.78 |
| Japan Government Bond Index（日本國債） | 日元 | 2007/03/21 | 0.10 | 0 | 0.30 | — | — | — |
| Global Stock Index（發達市(shì)場(chǎng)股票(piào) | 美元 | 1998/08/12 | 0 | 0 | 0.50 | 14.99 | 14.18 | 9.99 |
| Emerging Markets Stock Index（新(xīn)興市(shì)場(chǎng)股票(piào)） | 歐元 | 2006/06/07 | 0.40 | 0.40 | 0.65 | — | — | — |
| U.S. 500 Stock Index （标普500指數） | 美元 | 1998/11/04 | 0 | 0 | 0.38 | 10.80 | 9.04 | 5.32 |
| European Stock Index（歐洲市(shì)場(chǎng)股票(piào)） | 歐元 | 1999/10/08 | 0.20 | 0 | 0.50 | 13.78 | 18.60 | 6.17 |
| Japan Stock Index（日本股票(piào)） | 美元 | 2003/12/15 | 0 | 0 | 0.50 | 2.65 | 11.33 | — |
注：1、基金(jīn)注冊地（Domicile）為(wèi)愛爾蘭；2、最低(dī)初次申購(gòu)金(jīn)額為(wèi)10萬美元或歐元，持續申購(gòu)的最低(dī)交易額為(wèi)5000美元或歐元；3 、按定義貨币計算(suàn)，已扣除所有費用及證券或基金(jīn)發行人(rén)所在地稅金(jīn)。
資料來(lái)源：先鋒集團（http://global.vanguard.com），數據截至2007年3月(yuè)(yuè)31日