從财富創造的角度看，中國人(rén)可能(néng)從來(lái)沒有像現(xiàn)在這(zhè)樣遊刃有餘過。隻要人(rén)脈關(guān)系到位，有足夠的啓動資金(jīn)、敏感的商(shāng)機嗅覺和靈活的經營頭腦，似乎各行各業的人(rén)都能(néng)在短期内出人(rén)頭地，在各色富豪排名榜上(shàng)搶占一(yī)席之地。但(dàn)是，從财富管理(lǐ)的角度看，可供中國的富人(rén)們施展拳腳的天地又太小了(le)，國内金(jīn)融機構所提供的産品和服務(wù)在種類、數量和質量上(shàng)暫時(shí)都無法滿足他們的需求。所以有人(rén)說(shuō)，中國一(yī)方面是創造财富的沃土(tǔ)，另一(yī)方面又是财富管理(lǐ)的荒漠。這(zhè)就(jiù)是為(wèi)什(shén)麽中國的香港特區、新(xīn)加坡、歐洲乃至美國的私人(rén)财富管理(lǐ)機構紛紛将業務(wù)增長的戰略重點轉移到中國市(shì)場(chǎng)的原因。
導緻中國财富管理(lǐ)效率低(dī)下(xià)的原因很多，既有國人(rén)重财富創造、輕财富管理(lǐ)的落後理(lǐ)念，又有國内金(jīn)融服務(wù)機構重眼前利益、輕長遠(yuǎn)發展戰略的短視(shì)行為(wèi)，但(dàn)是最根本的原因在于，體(tǐ)制上(shàng)的一(yī)些(xiē)诟病嚴重妨礙了(le)中國資本市(shì)場(chǎng)發揮私人(rén)财富管理(lǐ)功能(néng)。
現(xiàn)行證券發行制度不利于财富保值
美國經濟的活力主要來(lái)自于不斷壯大的創業者隊伍，而且，每年有更多人(rén)投身(shēn)創業的最主要吸引力不僅僅是有比爾·蓋茨這(zhè)樣的成功榜樣，而是美國的制度保證他們可以自由地在企業的任何發展階段退出。這(zhè)種退出保障機制主要體(tǐ)現(xiàn)為(wèi)：所有企業在證券一(yī)級市(shì)場(chǎng)上(shàng)的融資行為(wèi)由主要投資人(rén)的收益預期和風(fēng)險偏好(hǎo)(hǎo)決定，政府的職能(néng)主要在于設定嚴格的信息披露标準和打擊證券欺詐。創業者可以在企業從初創到成熟的不同階段，通過把權益轉移給天使投資人(rén)、風(fēng)險投資基金(jīn)、共同基金(jīn)、收購(gòu)基金(jīn)等不同投資人(rén)來(lái)完成退出。因此，在美國發行股票(piào)沒有任何盈利要求，企業甚至能(néng)夠以改變資本結構為(wèi)目的來(lái)發行長期企業債券，并将所得資金(jīn)以特别股息或者股票(piào)回購(gòu)的方式派發給現(xiàn)有股東。這(zhè)種寬松的證券發行和融資環境，對創業者分(fēn)散集中持股風(fēng)險、保值階段性的财富至關(guān)重要。
反觀中國，股票(piào)發行實行嚴格的審核制度，債券發行也(yě)有配額管理(lǐ)限制。而且，無論發行股票(piào)還是債券，企業都必須具有一(yī)定的規模或盈利能(néng)力。這(zhè)意味着，政府無形中為(wèi)創業者的退出設定了(le)資格認定标準，現(xiàn)實中真正能(néng)夠成功到如(rú)此地步的創業者又能(néng)有多少呢(ne)？其可能(néng)結果就(jiù)是，許多無力或無意将企業做大的創業者，将因退出渠道不暢而坐視(shì)自己辛勤創造的财富大幅縮水乃至消失。
稅制缺陷不利于财富增值
在中國，不僅創業者通過融資市(shì)場(chǎng)正常退出面臨着巨大的制度障礙和成本，而且即使已經成功退出，這(zhè)些(xiē)人(rén)在管理(lǐ)财富時(shí)同樣面臨着諸多制度障礙。
财富的長期增值一(yī)方面依賴于資産配置，即投資者如(rú)何将資金(jīn)分(fēn)配在房(fáng)地産、股票(piào)、債券和現(xiàn)金(jīn)等不同類别的資産上(shàng)；另一(yī)方面依賴于投資者在每一(yī)類資産上(shàng)的多樣化(huà)分(fēn)散程度。投資者是否有能(néng)力配置某一(yī)類資産，取決于該資産的最低(dī)投資額。比如(rú)，我們花幾百元就(jiù)可以參與股票(piào)投資，但(dàn)是由于證券化(huà)程度不夠，我們可能(néng)需要幾萬甚至幾十萬元才能(néng)投資房(fáng)地産。投資者是否有能(néng)力将在某一(yī)資産上(shàng)的投資多樣化(huà)，取決于每隻産品的最低(dī)投資金(jīn)額以及投資成本。比如(rú)，随着低(dī)成本的ETF等指數化(huà)産品的普及，投資者輕而易舉就(jiù)可以實現(xiàn)股票(piào)和債券投資的全球多樣化(huà)。盡管衆多金(jīn)融學教授和華爾街的金(jīn)融工程師至今還在孜孜不倦地研究多樣化(huà)投資居民(mín)房(fáng)地産和收藏品等資産的證券化(huà)産品，具有一(yī)定财力的投資者仍然可以通過有限合夥來(lái)建立相對多樣化(huà)的投資組合。
美國資本市(shì)場(chǎng)的繁榮昌盛，有一(yī)大半功勞來(lái)自于其稅制上(shàng)所定義的小公司（S Corporations）、合夥（Partnership）等“轉遞實體(tǐ)”（Pass-through Entity）這(zhè)一(yī)特殊納稅人(rén)身(shēn)份。根據美國稅法，轉遞實體(tǐ)每年将其經營收入和支出按照權益比例轉遞給投資者，并由後者并入個(gè)人(rén)所得稅申報(bào)表後一(yī)起計算(suàn)應納稅額。同時(shí)，開放(fàng)式基金(jīn)、封閉式基金(jīn)和單位投資信托等注冊投資公司（Regulated Investment Companies）和房(fáng)地産投資信托基金(jīn)（Real Estate Investment Trusts，即REITs）等實體(tǐ)隻要滿足收益分(fēn)配條件，其本身(shēn)就(jiù)不用就(jiù)當年實現(xiàn)的盈利繳納所得稅。正是有了(le)這(zhè)些(xiē)避免重複交稅的工具，美國的投資者才能(néng)夠在華爾街銀行家們的推銷和誘導下(xià)逐步愛上(shàng)REITs、對沖基金(jīn)、私人(rén)資本運營公司及基金(jīn)的基金(jīn)等可以讓自己的投資充分(fēn)（甚至過分(fēn)）多樣化(huà)的投資工具（圖1）。
中國目前的情況是，投資者通過共同基金(jīn)、券商(shāng)集合理(lǐ)财産品和信托投資公司的信托計劃單位得到的收益，無須繳納所得稅。但(dàn)是，這(zhè)些(xiē)産品都需要政府審批，沒有一(yī)種是以未上(shàng)市(shì)企業為(wèi)投資對象的，也(yě)沒有一(yī)種是以長期、多樣化(huà)投資房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)為(wèi)投資目标的。而且，除了(le)共同基金(jīn)屬于長期投資産品以外，其他的都屬于短期産品，幾乎不具備長期财富管理(lǐ)的功能(néng)。
正是由于缺乏有限合夥之類避免重複征稅的投資工具，絕大多數中國投資者無緣分(fēn)享全流通時(shí)代企業上(shàng)市(shì)所帶來(lái)的巨額财富，中國房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)回報(bào)也(yě)注定仍将是少數人(rén)的私房(fáng)家宴。因此，我們隻能(néng)寄希望于政策制定者們能(néng)夠盡快(kuài)推出有利于拓展百姓投資渠道的有限合夥和REITs一(yī)類的轉遞實體(tǐ)，為(wèi)大多數人(rén)的長期财富增值提供更廣泛的産品選擇。
資本市(shì)場(chǎng)運作(zuò)機制不利于長期投資者和中小投資者
全流通、基金(jīn)的快(kuài)速發展和海外上(shàng)市(shì)大型企業的回流，堪稱中國資本市(shì)場(chǎng)最讓人(rén)歡欣鼓舞的新(xīn)氣象。與此同時(shí)，我們不能(néng)被“曆史性的大牛市(shì)”蒙住了(le)雙眼，看不見市(shì)場(chǎng)運作(zuò)機制上(shàng)的幾大曆史遺留弊病所暗含的風(fēng)險，尤其是它們對長期投資者和廣大中小投資者利益的潛在傷害。
一(yī)、過時(shí)的漲跌停闆限制
實行10餘年的漲跌停闆制度，在限制市(shì)場(chǎng)大起大落、遏制惡莊的嚣張氣焰方面起到了(le)一(yī)定的短期作(zuò)用，但(dàn)是，以散戶為(wèi)投資主體(tǐ)的時(shí)代已經一(yī)去不複返，占主導地位的是基金(jīn)、QFII、保險和社保資金(jīn)等機構投資者。在這(zhè)樣的環境下(xià)，漲跌停闆制度主要存在兩個(gè)嚴重的問題。
首先，由于共同基金(jīn)的申購(gòu)和贖回價格是以當日基金(jīn)持倉證券收盤價計算(suàn)出的基金(jīn)淨值，當一(yī)隻或多隻證券漲停時(shí)，其下(xià)一(yī)個(gè)交易日開盤價上(shàng)升的可能(néng)性要大于下(xià)跌的可能(néng)性。因此，用漲停闆價格計算(suàn)出基金(jīn)淨值，實際上(shàng)低(dī)估了(le)其公允淨值，當日申購(gòu)的投資者明顯侵占了(le)現(xiàn)有份額持有人(rén)的利益。反之，當一(yī)隻或多隻證券跌停時(shí)，其下(xià)一(yī)個(gè)交易日開盤價可能(néng)還要往下(xià)。因此，用跌停闆價格計算(suàn)出的基金(jīn)淨值實際上(shàng)高估了(le)其公允淨值，當日贖回份額的投資者也(yě)明顯侵占了(le)現(xiàn)有份額持有人(rén)的利益。由于我國目前漲跌停闆區間(jiān)過小，部分(fēn)股票(piào)處于股改消息釋放(fàng)階段，而且基金(jīn)同化(huà)重倉的現(xiàn)象嚴重，部分(fēn)股票(piào)出現(xiàn)連續漲停或者跌停的現(xiàn)象并不少見。這(zhè)就(jiù)意味着，基金(jīn)的短期投資者侵占長期投資者利益的問題更為(wèi)嚴重。
其次，漲跌停闆制度的跌停，限制人(rén)為(wèi)地放(fàng)大了(le)市(shì)場(chǎng)的下(xià)行風(fēng)險。基金(jīn)對股市(shì)具有相當明顯的“助漲殺跌”功能(néng)，當系統風(fēng)險爆發導緻市(shì)場(chǎng)出現(xiàn)大面積跌停時(shí)，所有當天已經下(xià)達贖回指令的基金(jīn)投資者們都将按照以收市(shì)（跌停）價計算(suàn)出來(lái)的淨值來(lái)賣出自己的基金(jīn)單位。可是，由于基金(jīn)經理(lǐ)們根本無法賣出那些(xiē)已經跌停的股票(piào)，他們不得不在第二天開盤後挂出一(yī)堆賣單來(lái)滿足前一(yī)天已經贖回的基金(jīn)單位的流動性需求。這(zhè)必将再次打壓股票(piào)價格，動搖市(shì)場(chǎng)上(shàng)多頭投資者的信心，并進一(yī)步增強更多基民(mín)們的贖回意願。如(rú)此一(yī)來(lái)，惡性循環就(jiù)開始了(le)，西(xī)方市(shì)場(chǎng)發生(shēng)過的基金(jīn)殺跌引起的股市(shì)短期連環慘烈大跌的悲劇(jù)，或将在中國重演。當市(shì)場(chǎng)連續跌停時(shí)，吃虧的将是那些(xiē)未贖回基金(jīn)的長期投資者，因為(wèi)他們承擔了(le)本來(lái)屬于順利出逃的贖回者的虧損。
所以，從保護基金(jīn)長期投資者利益這(zhè)一(yī)公正立場(chǎng)出發，監管層應當盡快(kuài)取消滬深股市(shì)的漲跌停闆限制。
二、令人(rén)費解的T+1交易限制
目前對投資者當日買進的股票(piào)隻能(néng)在第二個(gè)交易日賣出的規定，與大力發展高效的、具有國際競争力的資本市(shì)場(chǎng)的目标背道而馳。市(shì)場(chǎng)有效，意味着證券價格能(néng)夠對證券本身(shēn)的消息和市(shì)場(chǎng)的最新(xīn)進展等信息作(zuò)出充分(fēn)和适時(shí)的反應。T+1交易限制實際上(shàng)粗暴地剝奪了(le)買進股票(piào)的投資者在當日剩餘的交易時(shí)間(jiān)裏對最新(xīn)信息作(zuò)出反應的權利，有悖市(shì)場(chǎng)公正和公平的原則，應當堅決予以取消。
三、缺失的融資融券機能(néng)
融資意味着投資者可以用持有的證券作(zuò)抵押從券商(shāng)處透支後購(gòu)入更多的證券，從而放(fàng)大對市(shì)場(chǎng)的參與度。融券意味着投資者可以以現(xiàn)金(jīn)或證券作(zuò)抵押來(lái)借入證券後賣出，即通過賣空來(lái)減少對市(shì)場(chǎng)的參與度或者完全負參與。融資融券既是投資者管理(lǐ)短期市(shì)場(chǎng)風(fēng)險的有力工具，又能(néng)吸引投機者來(lái)參與ETF、封閉基金(jīn)、權證等産品的套利，完善市(shì)場(chǎng)的有效性。
漲跌停闆限制、T+1交易限制和融資融券機能(néng)缺失，嚴重制約了(le)中國資本市(shì)場(chǎng)的發展，其已經顯現(xiàn)的不良後果包括：國内封閉基金(jīn)的價格長期偏離基金(jīn)淨值，基金(jīn)經理(lǐ)對其經營業績的好(hǎo)(hǎo)壞漠不關(guān)心，投資者對自己的權益也(yě)麻木不仁；權證産品的風(fēng)險管理(lǐ)功能(néng)基本喪失，其本身(shēn)風(fēng)險被人(rén)為(wèi)巨幅放(fàng)大，權證已經成為(wèi)部分(fēn)券商(shāng)的特許專營“老虎機”和不法莊家的“牌九桌”，不斷誘引和吞噬着一(yī)個(gè)又一(yī)個(gè)不知情的投資者；ETF從上(shàng)市(shì)起即萎靡不振，而且，其一(yī)級交易商(shāng)瞬時(shí)套利機制的合法性和公平性也(yě)難以經得起專業推敲。
金(jīn)融衍生(shēng)品和原生(shēng)品的價格完全脫節，不僅會導緻過度投機，而且還會無意中鼓勵和縱容市(shì)場(chǎng)操縱行為(wèi)。所以，在股指期貨推出以前，我們的市(shì)場(chǎng)設計者和監管層必須盡早對上(shàng)述三個(gè)市(shì)場(chǎng)運作(zuò)機制的缺陷進行修補，以免不明風(fēng)險的中小投資者盲目進入，使畢生(shēng)辛勤勞動所積累的财富付之東流。
過度行政許可、市(shì)場(chǎng)準入壁壘和市(shì)場(chǎng)開放(fàng)錯位不利于長期财富增值
筆者個(gè)人(rén)認為(wèi)，中國資本市(shì)場(chǎng)的發展壯大取決于兩個(gè)條件，即健全的制度和充分(fēn)的市(shì)場(chǎng)競争。完整的法律、行政法規體(tǐ)系和嚴格而高效的執法程序，是制度健全的必要保障。但(dàn)是，任何法律法規、行政許可必須以保障資本市(shì)場(chǎng)的充分(fēn)競争為(wèi)前提。由于目前國内資本市(shì)場(chǎng)的主要領域仍然存在壟斷，其直接的後果就(jiù)是市(shì)場(chǎng)的效率低(dī)下(xià)，投資者管理(lǐ)财富的成本過高。
行政許可上(shàng)，目前國内資本市(shì)場(chǎng)從規則、參與者、投資品種、投資行為(wèi)、成本費用等巨細事(shì)項幾乎均由政府拟定。以基金(jīn)為(wèi)例，政府将過多的精力放(fàng)在對基金(jīn)公司設立以及基金(jīn)發行的數量、規模和時(shí)機的控制上(shàng)，而忽略了(le)對基金(jīn)産品的信息披露、基金(jīn)的運作(zuò)細節規範和基金(jīn)投資者的教育。這(zhè)種過度行政許可的結果是什(shén)麽呢(ne)？不知情的投資者抛棄更具投資價值的封閉基金(jīn)和現(xiàn)有基金(jīn)而排長隊搶購(gòu)新(xīn)基金(jīn)；基金(jīn)銷售人(rén)員(yuán)向投資者不當甚至誤導性推銷；基金(jīn)管理(lǐ)公司大玩(wán)“淨值歸一(yī)”戲法等一(yī)列怪現(xiàn)象存在。筆者在此再提出幾個(gè)細節問題供參考：
1）投資者為(wèi)股票(piào)、債券和貨币基金(jīn)所付出的投資管理(lǐ)和托管費費率，為(wèi)何不能(néng)随着基 金(jīn)規模的擴大而下(xià)降？
2）基金(jīn)為(wèi)何不對外公布選擇證券商(shāng)交易席位的依據和相關(guān)的合同細節？
3）基金(jīn)是如(rú)何代表投資者參加上(shàng)市(shì)公司股東大會的，其投票(piào)立場(chǎng)為(wèi)何不對外公布？
4）基金(jīn)分(fēn)紅(hóng)的除息日和紅(hóng)利再投資日為(wèi)何不能(néng)是同一(yī)天？這(zhè)期間(jiān)紅(hóng)利的資金(jīn)賬戶持有人(rén)是誰？期間(jiān)紅(hóng)利金(jīn)額産生(shēng)的利息又該歸誰？
5）債券基金(jīn)為(wèi)什(shén)麽不披露其最大的風(fēng)險點——投資組合的期限結構？
6）封閉式基金(jīn)的份額持有人(rén)大會不能(néng)決定提前清盤或者轉開放(fàng)的法律依據何在？
市(shì)場(chǎng)準入上(shàng)，我國對成立證券商(shāng)、基金(jīn)管理(lǐ)公司、托管銀行、投資咨詢公司設置了(le)出資人(rén)資格和最低(dī)注冊資本金(jīn)等壁壘。以投資咨詢類公司為(wèi)例，其所要求的100萬元注冊資本金(jīn)和至少5名具有從業資格員(yuán)工的要求就(jiù)令人(rén)費解。投資者選用咨詢服務(wù)的标準，應該為(wèi)投資顧問的專業知識、從業經曆、職業操守和道德水準、違法違規曆史記錄、收費等因素，而不應是企業的注冊資本金(jīn)和員(yuán)工數量。市(shì)場(chǎng)準入壁壘過高的背景下(xià)，投資者難以得到公正、獨立和适合自己的投資咨詢服務(wù)就(jiù)不足為(wèi)怪了(le)。
在市(shì)場(chǎng)開放(fàng)上(shàng)，我們同樣有崇洋人(rén)、輕國人(rén)的嫌疑。以基金(jīn)管理(lǐ)業為(wèi)例，在截至2006年底的58家基金(jīn)中，中外合資基金(jīn)有25家，幾乎占了(le)半壁江山，衆多對基金(jīn)管理(lǐ)業務(wù)有興趣的民(mín)營企業卻被排斥在外。同樣的現(xiàn)象在保險、銀行和證券行業都有迹可循。針對這(zhè)種金(jīn)融開放(fàng)對外不對内的怪現(xiàn)象，筆者所聽(tīng)過的最為(wèi)荒謬的解釋莫過于國際大行的誠信度高、違規的動機低(dī)。對美國證券市(shì)場(chǎng)稍有知識的人(rén)都知道，美國證券交易委員(yuán)會（SEC）和美國證券經營商(shāng)協會（NASD）每年處罰或者收到投訴最多的都是這(zhè)些(xiē)大名鼎鼎的國際投行或其員(yuán)工。我們有什(shén)麽理(lǐ)由相信，那些(xiē)在監管嚴厲的美國有不良記錄的國際資本大鳄，到中國就(jiù)變成了(le)紳士或慈善家呢(ne)？
所以，中國資本市(shì)場(chǎng)發展的當務(wù)之急是對國内資本全面開放(fàng)金(jīn)融服務(wù)市(shì)場(chǎng)，尤其應該減少民(mín)營資本的準入壁壘。政府應該盡量放(fàng)棄對行政許可權的眷戀，将精力集中到監管市(shì)場(chǎng)參與者和鐵腕打擊欺詐活動上(shàng)，降低(dī)系統風(fēng)險，為(wèi)國民(mín)财富的長期穩定增值提供公正、公平而且高效的資本資産市(shì)場(chǎng)。