當前國内外政經圈中最流行的詞語可能(néng)就(jiù)是“泡沫”，而在此之前，則恐非房(fáng)地産泡沫莫屬。無人(rén)能(néng)夠數清全球媒體(tǐ)多少次以房(fáng)地産泡沫“開始破裂”、“正在破裂“、“已經破裂”、“破裂引起經濟衰退”等醒目标題報(bào)道2006年美國居民(mín)房(fáng)地産交易的價量齊減現(xiàn)象。不斷飙升的房(fáng)地産價格，不僅牽動着富人(rén)、投資者和普通大衆的神經，還直接影響到政客們的仕途。2006年，韓國至少有三位部長級政要因為(wèi)不能(néng)有效調控房(fáng)價而丢掉烏紗帽，中國也(yě)有多位地方高官的腐敗案件是在中央調控房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)的大環境中被查出的。
作(zuò)為(wèi)私人(rén)财富管理(lǐ)的實踐者，筆者也(yě)無數次被尴尬地問及“你怎麽看房(fáng)地産投資？”這(zhè)個(gè)讓人(rén)無法一(yī)語蔽之的問題。從決策程序上(shàng)看，我們首先必須了(le)解什(shén)麽是可投資房(fáng)地産及其分(fēn)類，然後再分(fēn)清投資房(fáng)地産的方式，最後才能(néng)結合每個(gè)投資者的實際情況討(tǎo)論是否适合及如(rú)何投資房(fáng)地産。
可投資的房(fáng)地産類别
多數人(rén)都有一(yī)個(gè)認識誤區，即房(fáng)地産價格指的就(jiù)是居民(mín)住宅的價格，而且最有可能(néng)是指新(xīn)開盤的居民(mín)住宅樓的價格。實際上(shàng)，從投資的角度審視(shì)，房(fáng)地産不僅包括居民(mín)房(fáng)地産（Residential Property），還包括商(shāng)用房(fáng)地産（Commercial Property）和資源性房(fáng)地産（Resource Property）。
擁有理(lǐ)想的房(fáng)屋的所有權，是多數人(rén)最引以自豪的人(rén)生(shēng)成就(jiù)之一(yī)，也(yě)是許多年輕人(rén)努力奮鬥的目标之一(yī)，這(zhè)也(yě)是我們所熟知的“美國夢”（American Dream）的精髓所在。在所有房(fáng)地産中，居民(mín)房(fáng)地産所要求的啓動資金(jīn)額最低(dī)，按揭貸款程序最為(wèi)便捷，按揭利率也(yě)最優惠，其流動性也(yě)是所有房(fáng)地産裏最好(hǎo)(hǎo)的。因此，中産階級投資房(fáng)地産從居民(mín)房(fáng)地産着手，既合情又合理(lǐ)。從投資的角度看，投資居民(mín)房(fáng)地産至少有以下(xià)一(yī)些(xiē)明顯優勢。
節省租金(jīn)：住房(fáng)消費是所有人(rén)不可避免的日常支出之一(yī)，我們與其每月(yuè)(yuè)向他人(rén)支付租金(jīn)，不如(rú)将這(zhè)些(xiē)錢(qián)用來(lái)購(gòu)買自住房(fáng)，坐等其逐步升值。
強制儲蓄：多數中等收入的勞動者是沒有能(néng)力一(yī)次付清房(fáng)款的，一(yī)旦購(gòu)買有房(fáng)屋，定期還款壓力會增強他們的經濟責任感，促使他們更加努力地工作(zuò)，并更加節約。因此，貸款買房(fáng)實際上(shàng)是一(yī)種變相的儲蓄行為(wèi)。而且，房(fáng)地産的低(dī)流動性和高交易成本會阻止購(gòu)房(fáng)人(rén)交易物業的沖動，從而将儲蓄真正轉化(huà)成長期投資。
通脹防護：發達國家的經驗表明，居民(mín)房(fáng)地産和股票(piào)一(yī)樣，是有效對沖通貨膨脹風(fēng)險的長期工具。一(yī)方面，當通貨膨脹發生(shēng)時(shí)，房(fáng)租也(yě)會随之上(shàng)升，無論是自住房(fáng)主的租金(jīn)節省，還是投資房(fáng)主的租金(jīn)收益，都能(néng)有效防護通脹對财富的侵蝕。另一(yī)方面，在通脹發生(shēng)時(shí)，人(rén)們往往更願意将手中的現(xiàn)金(jīn)資産轉換成不動産或實物動産，因此，房(fáng)屋的市(shì)場(chǎng)價值不但(dàn)不會縮水，反而還有可能(néng)上(shàng)漲。綜合考慮長期的土(tǔ)地升值和租金(jīn)上(shàng)漲因素，居民(mín)房(fáng)地産具有非常好(hǎo)(hǎo)的通貨膨脹抵禦能(néng)力（圖1）。
稅收優惠：在發達國家，納稅人(rén)購(gòu)買自住的居民(mín)房(fáng)地産時(shí)，貸款利息可以被用來(lái)沖抵稅前收入；擁有期和居住期達到最低(dī)年限要求的房(fáng)屋的一(yī)定限度的升值，還可以享受免交資本利得稅的優惠。在中國，工薪階層同樣享受住房(fáng)公積金(jīn)等稅收優惠。
按揭貸款的杠杆效應。房(fáng)地産按揭貸款在美國被譽為(wèi)個(gè)人(rén)可以發行的唯一(yī)長期債券，而且，不管借款人(rén)的後續财務(wù)狀況如(rú)何變化(huà)，其唯一(yī)義務(wù)就(jiù)是按貸款合同的要求定期支付款項。更為(wèi)難得的是，即使房(fáng)屋的市(shì)場(chǎng)價值出現(xiàn)短期下(xià)跌，按揭貸款發放(fàng)者不會像股票(piào)的透支貸款人(rén)那樣追加保證金(jīn)。這(zhè)就(jiù)意味着，投資者能(néng)夠以相當于首期付款和已付月(yuè)(yuè)供的有限資金(jīn)來(lái)全額享受房(fáng)地産的長期升值。從足夠長的投資期限來(lái)看，居民(mín)房(fáng)地産是一(yī)種低(dī)風(fēng)險、高收益的資産類别，因此，按揭貸款具有放(fàng)大财富升值效果的杠杆作(zuò)用。
可供投資者選擇的第二大房(fáng)地産類别，包括寫字樓、商(shāng)鋪、工業廠房(fáng)、倉庫、出租公寓、酒店(diàn)、醫(yī)院、銀行分(fēn)行、加油站(zhàn)等商(shāng)用房(fáng)地産。投資上(shàng)，商(shāng)用房(fáng)地産通常有巨大的初始資本門檻；收益上(shàng)，則在提供長期穩定的現(xiàn)金(jīn)流收入的同時(shí)，還有可能(néng)帶來(lái)不菲的土(tǔ)地升值回報(bào)。根據麻省理(lǐ)工學院房(fáng)地産中心的數據，1984-2006年間(jiān)，美國商(shāng)業房(fáng)地産的價格年均升值3.6%，如(rú)果再考慮到租金(jīn)收入的話(huà)，其年回報(bào)率高達9.63%（圖2）。
還有一(yī)類長期收益潛力更為(wèi)可觀的房(fáng)地産，是以農(nóng)場(chǎng)、林場(chǎng)和牧場(chǎng)為(wèi)代表的資源性房(fáng)地産。盡管這(zhè)類房(fáng)地産所能(néng)夠帶來(lái)的物産、礦産開采特許權、狩獵服務(wù)費用等當期收入非常有限，但(dàn)是，土(tǔ)地資源的稀缺性決定了(le)它們長期升值的穩定性。以所有權完全私有化(huà)的美國為(wèi)例，林場(chǎng)和農(nóng)場(chǎng)在過去十多年的年化(huà)回報(bào)率均超過了(le)兩位數（圖3）。
盡管現(xiàn)實中的房(fáng)地産物業五花八門，但(dàn)基本可以被歸納為(wèi)上(shàng)述三大類别。投資者必須根據目标房(fáng)地産的種類，仔細審視(shì)其内在的長期收益和風(fēng)險特征，盡可能(néng)排除市(shì)場(chǎng)噪音(yīn)的幹擾（表1）。
房(fáng)地産投資的基本方式
一(yī)旦選定了(le)投資的房(fáng)地産類别，下(xià)一(yī)步要考慮的自然就(jiù)是以何種方式來(lái)投資。除了(le)自住和度假居所必須采用直接持有的投資方式以外，幾乎所有其他的房(fáng)地産都可以通過間(jiān)接投資的方式來(lái)參與。直接投資房(fáng)地産的好(hǎo)(hǎo)處在于物業具體(tǐ)直觀，投資者可以根據自己的判斷來(lái)選擇目标，且投資者對物業具有完全的産權和控制力。但(dàn)是，直接投資單隻或者少數幾隻物業存在幾個(gè)比較大的劣勢：（1）物業的維護和管理(lǐ)要付出較大的财力和精力；（2）物業潛在的損壞和民(mín)事(shì)責任保險成本高昂；（3）地區經濟波動和物業種類風(fēng)險較大。
房(fáng)地産投資的維護和管理(lǐ)成本隻有通過規模化(huà)才能(néng)降低(dī)，其自身(shēn)、地區和類别風(fēng)險也(yě)需要通過多樣化(huà)降低(dī)。這(zhè)就(jiù)直接導緻了(le)間(jiān)接房(fáng)地産投資産品在西(xī)方發達國家的流行。所謂房(fáng)地産間(jiān)接投資，是指投資者不直接持有物業，而是通過房(fáng)地産開發企業的股票(piào)或者合夥人(rén)權益、房(fáng)地産投資信托基金(jīn)（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）的收益人(rén)單位以及房(fáng)地産按揭貸款抵押債券等金(jīn)融工具，來(lái)分(fēn)享房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)的收益和風(fēng)險。
其中，尤以REITs最值得中國投資者借鑒。從組織形式上(shàng)，REITs類似于資本資産市(shì)場(chǎng)上(shàng)的共同基金(jīn)，基金(jīn)管理(lǐ)人(rén)将衆多投資者的資金(jīn)集合起來(lái)購(gòu)置物業或者向物業投資者放(fàng)貸，賺取的利潤和遭遇的風(fēng)險再由各投資者按照出資比例分(fēn)攤。REITs在美國之所以大行其道，是因為(wèi)它們在稅負義務(wù)上(shàng)屬于轉遞實體(tǐ)，隻要每年度将不少于90%的應稅所得以紅(hóng)利的方式分(fēn)配給投資者，就(jiù)無需繳納企業所得稅。因此，同共同基金(jīn)一(yī)樣，REITs的盈利幾乎全部被轉遞給基金(jīn)的投資者，并由他們比照自己的适用稅率納稅。這(zhè)就(jiù)意味着，投資者通過REITs間(jiān)接投資房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)同自己直接持有物業在稅負上(shàng)是一(yī)樣的。不同的是，REITs投資者能(néng)夠享受到直接投資者所不能(néng)取得的以下(xià)好(hǎo)(hǎo)處：（1）職業管理(lǐ)，即REITs的投資經理(lǐ)們是該類型房(fáng)地産的專家，在物業和時(shí)機選擇上(shàng)可能(néng)具備一(yī)般投資者所沒有的特長；（2）多樣化(huà)投資組合，即每一(yī)個(gè)REITs可能(néng)持有遍布全國乃至全球的不同類别物業，組合在一(yī)起能(néng)夠化(huà)解大部分(fēn)非系統風(fēng)險；（3）規模經濟，即REITs的巨大規模能(néng)夠在交易、管理(lǐ)、維護和保險等方面降低(dī)單位成本；（4）穩定的當期收入，即由多種物業投資組合而成的REITs能(néng)夠将租金(jīn)或者利息收入平滑化(huà)後，定期派發給投資者。
正是由于良好(hǎo)(hǎo)的當期收益和房(fáng)地産本身(shēn)的長期穩定升值特性，美國房(fáng)地産投資信托基金(jīn)近年來(lái)深受投資者的喜愛，其長期市(shì)場(chǎng)表現(xiàn)也(yě)明顯好(hǎo)(hǎo)于股票(piào)和居民(mín)房(fáng)地産（圖4）。
因人(rén)而異的個(gè)人(rén)投資策略
正是由于有房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)及房(fáng)地産投資信托基金(jīn)的優異曆史回報(bào)，所以才有“房(fáng)地産泡沫”的強烈呼聲。市(shì)場(chǎng)上(shàng)有那麽多人(rén)呼喊泡沫，是否就(jiù)意味着我們不能(néng)投資房(fáng)地産了(le)呢(ne)？
答(dá)案當然是否定的。回頭去看，自本世紀初，有關(guān)美國房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)泡沫即将破裂的預言就(jiù)開始不絕于耳，當時(shí)有能(néng)力且準備買自住房(fáng)而聽(tīng)信了(le)這(zhè)些(xiē)“專家”預言的多數人(rén)，恐怕終生(shēng)再也(yě)沒有能(néng)力負擔得起相同大小和質量的住房(fáng)了(le)。同樣，那些(xiē)聽(tīng)信了(le)REITs市(shì)場(chǎng)“泡沫即将破裂”預言而退避三舍的投資者們，則喪失了(le)若幹次增強投資組合收益率的機會。
當然，房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)也(yě)絕非隻漲不跌的單邊市(shì)場(chǎng)，它同樣有漲跌的周期規律。即使全國房(fáng)地産平均價格長期上(shàng)漲，也(yě)不能(néng)掩蓋房(fáng)地産回報(bào)依賴于局部和地區的宏觀經濟狀況這(zhè)一(yī)事(shì)實。上(shàng)世紀80年代末冷戰結束後，嚴重依賴于軍工産業的美國洛杉矶地區的經濟迅速步入衰退期，其居民(mín)房(fáng)地産中位價在1989年—1996年的7年裏共下(xià)跌了(le)超過20%。這(zhè)意味着，1989年支付20%首付款并按中位價購(gòu)買房(fáng)屋的人(rén)，如(rú)果不幸在1996年必須出售該物業的話(huà)，在支付完6%的經紀手續費後，他還倒欠銀行按揭貸款。可想而知，在這(zhè)一(yī)蕭條期裏，洛杉矶地區有多少居民(mín)由房(fáng)東變成了(le)不折不扣的“房(fáng)奴”。
實務(wù)操作(zuò)上(shàng)如(rú)何投資房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)，取決于購(gòu)房(fáng)人(rén)的居住需求、财務(wù)狀況、風(fēng)險承受能(néng)力、投資目标及計劃持有房(fáng)屋的期限等多種因素的通盤考量，而非對市(shì)場(chǎng)上(shàng)是否有“泡沫”的争論噪音(yīn)。需要購(gòu)買房(fáng)屋自住的人(rén)，面臨的主要風(fēng)險不是房(fáng)價下(xià)跌，而是房(fáng)價上(shàng)漲時(shí)沒有買房(fáng)，因此，應該在财力可承受的前提下(xià)盡早買房(fáng)。這(zhè)是因為(wèi)此情景下(xià)的房(fáng)屋對于自住房(fáng)東而言既是消費品，又是長期投資品，短期的房(fáng)價下(xià)跌既不影響房(fáng)屋的居住效用，又不妨礙其長期升值潛力。但(dàn)是，如(rú)果聽(tīng)信“泡沫”論沒有買房(fáng)而房(fáng)價仍然上(shàng)升了(le)，那麽，該人(rén)士可能(néng)要遭遇為(wèi)相同的居住效用付出更大的經濟代價乃至再也(yě)享受不起同等效用的風(fēng)險。同樣以洛杉矶地區為(wèi)例，1996年觸底以後，其房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)開始了(le)長期迅猛上(shàng)漲，截至2006年底的10年裏，其中位價共計上(shàng)漲了(le)239%，昔日的“房(fáng)奴”紛紛成了(le)“隔壁的百萬富翁”，而當年被房(fáng)價下(xià)跌吓得沒有買房(fáng)的人(rén)，則成了(le)相對的窮小子(zǐ)。
如(rú)果套用金(jīn)融術語的話(huà)，需要買房(fáng)自住的人(rén)有“做多”的現(xiàn)實需求，可以看空但(dàn)不能(néng)“踏空”，更不能(néng)“做空”，否則就(jiù)要為(wèi)犯了(le)方向上(shàng)的原則性錯誤付出慘痛代價。為(wèi)什(shén)麽“中航油”和“國儲銅”事(shì)件能(néng)導緻如(rú)此大的損失？就(jiù)是因為(wèi)操作(zuò)者犯了(le)方向上(shàng)的原則性錯誤，不斷沒有對沖風(fēng)險，反而無數倍放(fàng)大了(le)風(fēng)險。
反之，如(rú)果購(gòu)房(fáng)者的目标不在于自住而是投資的話(huà)，那他要管理(lǐ)的不是房(fáng)價上(shàng)漲的風(fēng)險，而是房(fáng)價下(xià)跌的風(fēng)險了(le)。我們雖然無法确切預知市(shì)場(chǎng)的漲跌，但(dàn)是曆史告訴我們，資産配置決定投資組合的長期回報(bào)，所以，我們需要将可投資資金(jīn)分(fēn)散在股票(piào)、債券、現(xiàn)金(jīn)、收藏品和房(fáng)地産等不同類别的資産上(shàng)，再看好(hǎo)(hǎo)房(fáng)地産也(yě)必須适可而止。曆史還告訴我們，充分(fēn)多樣化(huà)是化(huà)解同類資産非系統風(fēng)險的唯一(yī)辦法，所以，我們需要盡可能(néng)避免直接持有物業，而将配置在房(fáng)地産上(shàng)的資金(jīn)投資到REITs等多樣化(huà)的投資品種上(shàng)。
不幸的是，由于制度上(shàng)的障礙，REITs在中國還不能(néng)夠起步，現(xiàn)階段我們還隻能(néng)通過直接持有物業來(lái)投資房(fáng)地産。借鑒美國等成熟市(shì)場(chǎng)的經驗，直接投資房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)的成功同樣需要遵循一(yī)些(xiē)基本的法則。
在人(rén)口增長的都會地區投資。人(rén)口（尤其是新(xīn)移民(mín)）淨增長意味着當地的經濟、氣候、文化(huà)、教育等方面的相對吸引力比較強，其居民(mín)和商(shāng)用房(fáng)地産的租賃和買賣市(shì)場(chǎng)需求能(néng)夠長期持續。
在高等教育發達的地區投資。發達的高等教育為(wèi)可持續的經濟和科技創新(xīn)能(néng)力提供必要的人(rén)才保障，從而可以為(wèi)房(fáng)地産市(shì)場(chǎng)創造長期的有效需求。
在最好(hǎo)(hǎo)的社區買最差的物業。房(fáng)地産的升值來(lái)自于土(tǔ)地，貶值則來(lái)自于地上(shàng)建築物的折舊。好(hǎo)(hǎo)社區的學校(xiào)、治安和文化(huà)優勢能(néng)夠吸引來(lái)潛在買主，從而保證其土(tǔ)地的不斷升值。建築物越是富麗(lì)堂皇，其巨額折舊抵消掉的土(tǔ)地升值部分(fēn)越大，房(fáng)地産的投資收益率就(jiù)越低(dī)。
買能(néng)帶來(lái)租金(jīn)收入的房(fáng)地産。固定的租金(jīn)收入能(néng)夠被用來(lái)支付維護、管理(lǐ)、保險和稅金(jīn)等當期支出，從而減小投資者的現(xiàn)金(jīn)流壓力，有利于長期投資。
合理(lǐ)借貸。曆史已經證明，在所有個(gè)人(rén)金(jīn)融借款和信用工具中，房(fáng)地産按揭的可能(néng)期限最長、利率最優惠、還款條件最為(wèi)寬松。因此，隻要能(néng)夠有效管理(lǐ)自己的現(xiàn)金(jīn)流需求，投資者就(jiù)應該盡可能(néng)利用按揭貸款來(lái)支付購(gòu)房(fáng)成本。尤其在目前利率處于幾十年以來(lái)的曆史低(dī)位時(shí)，投資者更應該以長期固定利率按揭來(lái)鎖定房(fáng)屋的融資成本。
展望未來(lái)，我們企盼政策制定者們能(néng)夠盡快(kuài)催生(shēng)REITs一(yī)類可以普惠衆生(shēng)的低(dī)門檻、充分(fēn)多樣化(huà)的房(fáng)地産金(jīn)融産品，不僅能(néng)讓西(xī)藏的牧民(mín)能(néng)夠分(fēn)享北京、上(shàng)海等大城市(shì)的商(shāng)業房(fáng)地産的繁榮，還能(néng)讓全國投資者能(néng)夠分(fēn)享西(xī)藏寶貴的資源性房(fáng)地産的潛在收益。筆者堅信，随着《物權法》的實施，中國房(fáng)地産（尤其是商(shāng)用和資源性房(fáng)地産）的長期權益不确定性被消除，其中遠(yuǎn)期投資前景将非常光明。如(rú)果配置得當，房(fáng)地産作(zuò)為(wèi)私人(rén)财富增值管理(lǐ)裏最重要資産類别的地位仍将不可動搖。