資本市(shì)場(chǎng)上(shàng)的2006年絕對是屬于中國的：工商(shāng)銀行IPO是全球有史以來(lái)籌集資金(jīn)最多的新(xīn)股發行，以上(shàng)證綜合指數衡量的A股市(shì)場(chǎng)年度回報(bào)超過了(le)100%，更令人(rén)歎為(wèi)觀止的是中國居然創造了(le)共同基金(jīn)單日募集資金(jīn)超過50億美元的世界紀錄。中國企業IPO的紅(hóng)火(huǒ)反映了(le)全球投資者對通過投資中國企業股權來(lái)分(fēn)享中國經濟超速增長果實的強烈願望。上(shàng)證指數的翻番除了(le)有中國股市(shì)基本面改善的作(zuò)用外，還有其本身(shēn)“土(tǔ)八路(lù)”計算(suàn)方法誤導成分(fēn)。唯一(yī)讓人(rén)費解的是，在封閉基金(jīn)還有偌大的折價幅度、老基金(jīn)仍然在對新(xīn)投資者敞開大門的時(shí)候，怎麽投資者就(jiù)會去瘋狂搶購(gòu)一(yī)隻新(xīn)發行的基金(jīn)呢(ne)？現(xiàn)如(rú)今的中國資本市(shì)場(chǎng)上(shàng)，不僅基金(jīn)投資者狂熱，基金(jīn)管理(lǐ)公司和基金(jīn)經理(lǐ)中也(yě)存在投機心态。目前泛濫成災的“基金(jīn)拆細”、“基金(jīn)分(fēn)紅(hóng)”、“基金(jīn)複制”等魔術戲法，明明是為(wèi)了(le)持續營銷老基金(jīn)，還被标榜成“基金(jīn)運作(zuò)的國際慣例”、“可以提升投資者價值”雲雲。盡管才疏學淺，但(dàn)筆者在美國的資本管理(lǐ)領域從業多年，卻找不出這(zhè)些(xiē)國際慣例的曆史淵源和當前流行的迹象。中國股市(shì)的火(huǒ)爆必将吸引更多的投資者資金(jīn)入市(shì)，這(zhè)又必将導緻基金(jīn)規模的進一(yī)步擴大。如(rú)果不能(néng)夠理(lǐ)性對待基金(jīn)熱，充分(fēn)了(le)解基金(jīn)這(zhè)一(yī)特殊的集合投資工具的一(yī)些(xiē)基本特征，不針對自己特有目标來(lái)選取适合自己的基金(jīn)，那麽，基金(jīn)投資者遲早會發現(xiàn)自己不過是在為(wèi)他人(rén)做嫁罷了(le)。
認清基金(jīn)的組織形式與投資目标
市(shì)場(chǎng)上(shàng)有一(yī)些(xiē)不稱職的理(lǐ)财顧問将基金(jīn)當成一(yī)種同股票(piào)、債券和現(xiàn)金(jīn)平起平坐的資産類别來(lái)向客人(rén)推薦。實際上(shàng)，基金(jīn)并不能(néng)被歸納為(wèi)一(yī)種資産，而是一(yī)種以不同類别資産為(wèi)投向目标的特殊集合投資工具。其相對優點主要在于：（1）投資者通過規模效應能(néng)夠取得投資組合的充分(fēn)多樣化(huà)；（2）職業人(rén)士的專業化(huà)管理(lǐ)；（3）低(dī)門檻的投資額讓幾乎所有的人(rén)都可以參與證券市(shì)場(chǎng)；（4）良好(hǎo)(hǎo)的流動性，即投資者可以在任何交易日按照當日基金(jīn)淨值減去一(yī)定手續費的價格賣出基金(jīn)。
我們知道，美國的證券市(shì)場(chǎng)效率主要由《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》四部重要的法律來(lái)保證。根據《1940年投資公司法》注冊設立的集合投資産品，主要有四種組織形式：開放(fàng)式共同基金(jīn)（Mutual Fund）、封閉基金(jīn)（Closed-end Fund）、單位投資信托(Unit Investment Trust)以及交易基金(jīn)（Exchange Traded Fund, 簡稱ETF）。每一(yī)種組織形式下(xià)的基金(jīn)的優缺點各不相同，因此所适用的投資者也(yě)完全不同。比如(rú)，低(dī)費率的共同基金(jīn)通常适用于長期投資者；封閉基金(jīn)通常适用于那些(xiē)需要投資流通性差的或信息不夠透明的新(xīn)興市(shì)場(chǎng)證券的投資者；單位信托則特别适合那些(xiē)需要将一(yī)定的證券投資組合固定一(yī)段時(shí)間(jiān)的投資者；ETF則主要針對那些(xiē)希望共同基金(jīn)能(néng)夠像股票(piào)一(yī)樣地賣空、透支和持續交易的投資者。所以，投資者在選擇基金(jīn)類投資産品時(shí)，一(yī)定要分(fēn)清楚其組織形式，以免付出不必要的代價。
目前，國内的投資者在眼花缭亂的基金(jīn)品種中同樣需要分(fēn)清其組織形式。比如(rú)，上(shàng)市(shì)開放(fàng)式基金(jīn)（LOF）在國内被炒得大幅溢價以及封閉基金(jīn)被投資者抛棄而導緻大幅折價，都是因為(wèi)投資者不能(néng)正确分(fēn)清其組織形式，從而忽視(shì)其内在價值，誤将它們當成股票(piào)來(lái)炒作(zuò)。
以國内的封閉基金(jīn)為(wèi)例，從形式上(shàng)講，它們相當于美國的期限單位投資信托，因此，任何幅度的折價部分(fēn)都可以被換算(suàn)成等同債券收益率。在基金(jīn)期限結束時(shí)，其投資者除了(le)将獲得基金(jīn)淨值變動部分(fēn)回報(bào)以外，還将獲得這(zhè)一(yī)部分(fēn)等同債券收益率。這(zhè)就(jiù)是封閉基金(jīn)比相同類型的開放(fàng)式基金(jīn)給投資者帶來(lái)的額外回報(bào)。不幸的是，我們的投資者卻瘋狂地追逐一(yī)個(gè)既沒有任何折價又沒有曆史紀錄可查的新(xīn)基金(jīn)，并創下(xià)世界紀錄！
從操作(zuò)上(shàng)講，任何将資産配置在中國股票(piào)市(shì)場(chǎng)或者債券市(shì)場(chǎng)的投資者，都可以根據封閉基金(jīn)的股債比例來(lái)确定其投資配置。如(rú)果投資者相信基金(jīn)的封閉期不會提前結束，那麽他就(jiù)可以按照收益率曲線來(lái)建立投資組合（圖1）。相反，如(rú)果投資者判斷基金(jīn)的封閉期會提前同時(shí)結束，那麽他就(jiù)應該選取折價回歸價值總收益率最大的幾隻來(lái)建立投資組合（表1）。
當然，即使是有巨幅折扣，也(yě)并不意味着封閉基金(jīn)适合所有的投資者。隻有那些(xiē)政策性資産配置已經包括了(le)封閉基金(jīn)的投資組合所代表的資産類别的投資者才可以等比例投資。尤其是那些(xiē)本來(lái)就(jiù)對股票(piào)市(shì)場(chǎng)心存疑慮的投資者們切不可以将封閉基金(jīn)的折價當成債券的折價，因為(wèi)畢竟前者的本金(jīn)是随着基金(jīn)淨值浮動的，而後者的則是固定的。
除了(le)基金(jīn)的組織形式以外，投資者還需要特别注意，不同基金(jīn)的投資目标不盡相同（表2）。因為(wèi)不同投資目标的基金(jīn)的投資資産類别不同，其對投資者戰略性資産配置計劃執行的影響也(yě)就(jiù)不一(yī)樣。一(yī)個(gè)典型的例子(zǐ)是，平衡型基金(jīn)投資在股票(piào)和固定收益證券二者間(jiān)比例的不确定性，會讓投資者的戰略性資産配置計劃失效。所以，投資者在選取基金(jīn)時(shí)的正确程序應該是，先制定自己的資産配置方案和投資策略，然後将各基金(jīn)按照投資目标和投資策略分(fēn)别歸類，最後根據費用比等指标來(lái)決定配置在每隻基金(jīn)的投資金(jīn)額。
正确對待基金(jīn)的曆史回報(bào)，無需理(lǐ)睬所謂的基金(jīn)排名
基金(jīn)管理(lǐ)公司最喜歡用來(lái)做廣告的兩大招牌是曆史回報(bào)和第三方排名。盡管各國的證券市(shì)場(chǎng)的監管當局或者行業自律組織都在警告投資者，基金(jīn)的曆史回報(bào)同其未來(lái)的業績沒有任何關(guān)系，但(dàn)是，每年新(xīn)的投資資金(jīn)的大部分(fēn)都流向了(le)那些(xiē)曆史業績優良的基金(jīn)管理(lǐ)公司。從行為(wèi)金(jīn)融學的角度看，這(zhè)是投資者貪婪和恐懼交織的心态在投資基金(jīn)時(shí)的自然表現(xiàn)。
當然，曆史回報(bào)和未來(lái)業績無關(guān)，并不等于我們就(jiù)可以完全忽略基金(jīn)經理(lǐ)的曆史回報(bào)記錄。因為(wèi)我們必須有一(yī)定的指标來(lái)将同一(yī)資産或者風(fēng)格類别中不同基金(jīn)進行橫向對比，從而找出那些(xiē)能(néng)夠持續而又緊密地跟蹤基準的基金(jīn)經理(lǐ)們。所以，基金(jīn)的曆史業績并不是被用來(lái)預測未來(lái)回報(bào)的，而是被用來(lái)分(fēn)析和比較基金(jīn)經理(lǐ)的風(fēng)格和偏離基準的風(fēng)險的。正因如(rú)此，美國證券監管當局專門制定了(le)基金(jīn)必須采用的披露信息的标準格式。根據規定，基金(jīn)必須在每年更新(xīn)的招募說(shuō)明書的前篇詳細叙述基金(jīn)的投資目标、策略和風(fēng)險，并以柱狀圖演示過去10年裏（或基金(jīn)成立以來(lái)）每一(yī)年基金(jīn)及其跟蹤基準的年度回報(bào)率。同時(shí)基金(jīn)還需要就(jiù)過去1、5、10年（或基金(jīn)成立以來(lái)）的年化(huà)稅前回報(bào)以及假定投資者繼續持有或賣出基金(jīn)的景象下(xià)的稅後回報(bào)以表格的方式披露。
除了(le)需要學會如(rú)何正确看待基金(jīn)的曆史回報(bào)以外，投資者還必須學會如(rú)何不去理(lǐ)會證券公司及專門的研究機構的所謂基金(jīn)排名。美國有多份學術研究（如(rú)Morey 2003）對晨星公司所評選的五星級基金(jīn)進行後續跟蹤發現(xiàn)，這(zhè)些(xiē)基金(jīn)上(shàng)榜後，其經理(lǐ)一(yī)般更願意冒險，其未來(lái)3年的業績也(yě)大幅下(xià)滑。美國晨星這(zhè)種财力和研究實力均龐大的機構尚且不能(néng)夠預測未來(lái)的基金(jīn)赢家，我們如(rú)何能(néng)夠相信國内的評選方法和标準制定程序皆不透明的機構天天更新(xīn)的基金(jīn)排名坐次呢(ne)？實際上(shàng)，我們回過頭去看看，有多少排在過去幾年業績英雄榜的基金(jīn)能(néng)夠重複自己的業績輝煌？
警惕基金(jīn)的高額分(fēn)紅(hóng)、分(fēn)拆、複制等銷售噱頭
目前國内基金(jīn)投資者們錯誤地流行着看兩個(gè)淨值，即累計淨值越大基金(jīn)的業績越優異，單位淨值越小基金(jīn)越安全。上(shàng)面我們講過，比較不同基金(jīn)的曆史回報(bào)的前提是必須将數據年化(huà)處理(lǐ)，因此，累計淨值的概念沒有太大意義。同樣，基金(jīn)的未來(lái)回報(bào)取決于所投資資産的價格百分(fēn)比變動和利息、股息等當期收益率，同單位基金(jīn)的淨值沒有任何關(guān)系。所以，每股淨值或者累計淨值根本就(jiù)不應該被用來(lái)作(zuò)為(wèi)是否投資一(yī)隻基金(jīn)的決策依據。
散戶偏愛低(dī)淨值的基金(jīn)，是因為(wèi)他們缺乏基本的金(jīn)融和投資知識，那些(xiē)“專業”管理(lǐ)投資組合的基金(jīn)業者們為(wèi)何肆無忌憚地玩(wán)起了(le)高額分(fēn)紅(hóng)、分(fēn)拆基金(jīn)單位甚至“複制”基金(jīn)等根本不能(néng)增加投資回報(bào)的小伎倆呢(ne)？這(zhè)可能(néng)一(yī)方面是中國目前的基金(jīn)監管環境過于寬松，一(yī)些(xiē)注重眼前利益的、短視(shì)性的基金(jīn)管理(lǐ)公司打擦邊球“忽悠”投資者的司法成本幾乎為(wèi)零。同時(shí)，中國的投資者基本上(shàng)屬于投資領域所界定的不知情的一(yī)類，因此基金(jīn)管理(lǐ)公司玩(wán)一(yī)些(xiē)花招來(lái)吸引投資者的道德成本也(yě)幾乎沒有。
那麽，到底什(shén)麽是基金(jīn)的分(fēn)紅(hóng)、拆細和複制國際慣例呢(ne)？這(zhè)就(jiù)取決于投資者如(rú)何定義“國際慣例”了(le)。這(zhè)裏我們僅簡要介紹美國的基金(jīn)在這(zhè)三方面的操作(zuò)實務(wù)，供國内投資者借鑒。
在美國，基金(jīn)隻有滿足一(yī)定的條件才能(néng)夠在納稅人(rén)身(shēn)份上(shàng)被認定為(wèi)“轉遞實體(tǐ)”（Pass-through Entity），從而不用就(jiù)當年實現(xiàn)的盈利繳納所得稅。我們都知道，基金(jīn)的分(fēn)紅(hóng)主要由利息或者股息等當期收入（Current Income）、賣出所持投資品種實現(xiàn)的資本利得（Capital Gain）以及退還投資者資本金(jīn)（Return of Capital）三個(gè)部分(fēn)組成。根據美國稅法的規定，隻有将扣減營運成本和資本虧損後的當期收入和資本利得的一(yī)定比例（通常為(wèi)90%）分(fēn)配給投資者（并由其納稅），基金(jīn)才能(néng)夠維持免交所得稅的轉遞實體(tǐ)身(shēn)份。這(zhè)就(jiù)是為(wèi)什(shén)麽美國的基金(jīn)通常至少每個(gè)季度分(fēn)一(yī)次紅(hóng)的原因。同時(shí)，基金(jīn)每次分(fēn)紅(hóng)以後，其每股資産淨值會等額下(xià)降，看中分(fēn)紅(hóng)而購(gòu)買基金(jīn)的美國投資者不但(dàn)不能(néng)得到額外價值，反而還會馬上(shàng)負有就(jiù)紅(hóng)利納稅的義務(wù)。盡管中國投資者目前無需就(jiù)基金(jīn)分(fēn)紅(hóng)繳納任何稅金(jīn)，但(dàn)是分(fēn)紅(hóng)本身(shēn)涉及到後台處理(lǐ)和諸多第三方簿記、審計等昂貴的服務(wù)，基金(jīn)分(fēn)紅(hóng)實際上(shàng)是在損害投資者的價值。
美國基金(jīn)的拆細主要發生(shēng)在上(shàng)市(shì)交易後價格過高而超出普通散戶投資者交易承受能(néng)力的封閉基金(jīn)、交易基金(jīn)和單位投資信托等投資者至少交易一(yī)個(gè)單位的産品上(shàng)。其目的在于吸引更多的投資者以增強其二級市(shì)場(chǎng)的流動性。就(jiù)共同基金(jīn)而言，其投資單位的計算(suàn)通常精确到小數點後的四位數，無論淨值多大，投資者無需太多的資金(jīn)也(yě)同樣能(néng)負擔得起其投資。因此，以降低(dī)基金(jīn)淨值為(wèi)目的的共同基金(jīn)拆細，實屬筆者聞所未聞且恐怕是僅在中國通行的“國際慣例”。
就(jiù)基金(jīn)複制而言，美國資本市(shì)場(chǎng)上(shàng)确實存在着。但(dàn)是，這(zhè)裏的複制一(yī)方面是指試圖拷貝投資者難以投資的某些(xiē)基金(jīn)（如(rú)已經謝絕新(xīn)投資者的基金(jīn)，或者巴菲特那價格奇貴的伯克希爾公司的股票(piào)）的第三方努力；另一(yī)方面是指基金(jīn)公司為(wèi)了(le)滿足富人(rén)稅負管理(lǐ)或透明度上(shàng)的需求而設立的、以複制基金(jīn)收益風(fēng)險特征為(wèi)目的的分(fēn)立賬戶（Separately Managed Account）。顯然，國内那些(xiē)以基金(jīn)規模過大而“複制”的真正目的在于改變持續銷售不利的狀态而以“複制”的名義發行新(xīn)基金(jīn)來(lái)圈錢(qián)。從基金(jīn)公司的角度來(lái)講，不管以多少個(gè)基金(jīn)的名義持有，隻要投資目标、策略和投資決策程序滿足“複制”的定義，其投資管理(lǐ)過程和交易執行實際上(shàng)是在完全在一(yī)起的，隻不過在收市(shì)後計算(suàn)淨值時(shí)基金(jīn)公司需要将投資組合分(fēn)成兩堆，挂在兩隻基金(jīn)的名下(xià)罷了(le)。
這(zhè)裏，位于舊金(jīn)山市(shì)的道奇考克斯基金(jīn)顧問公司(www.dodgeandcox.com ) 可以作(zuò)為(wèi)我們這(zhè)些(xiē)天天念叨着“奉行價值投資”、“長期投資”的職業投資經理(lǐ)們學習的榜樣。這(zhè)間(jiān)公司從1930年創建并于1931年正式推出第一(yī)隻基金(jīn)後，間(jiān)隔了(le)30多年才推出第二隻基金(jīn)，到目前其旗下(xià)也(yě)不過4隻基金(jīn)（表3）。當它們的基金(jīn)規模膨脹後的做法不是玩(wán)“複制”遊戲，而是以拒絕接受新(xīn)的投資者的方式來(lái)保證現(xiàn)有投資者的利益。同時(shí)，該基金(jīn)奉行真正的長期投資策略，以2005年的換手率計算(suàn)，其投資組合中美國股票(piào)的平均持有期為(wèi)9年，非美國股票(piào)的平均持有期為(wèi)13年。即使是這(zhè)麽一(yī)家長期業績戰勝99%的同行的優質基金(jīn)，其平均費用比也(yě)隻有美國同行業的1/3，難怪投資者打破了(le)頭往裏擠呢(ne)。
中國的資本市(shì)場(chǎng)還剛剛起步，共同基金(jīn)的發展還處在萌芽狀态。但(dàn)可惜的是，我們的基金(jīn)業仍由華爾街的賣方洋人(rén)和特殊利益集團壟斷着，因此，基金(jīn)費用成本決定機制明顯偏袒于基金(jīn)管理(lǐ)公司，而不是基金(jīn)投資人(rén)。什(shén)麽時(shí)候能(néng)夠引進或者允許民(mín)間(jiān)崛起像道奇考克斯、先鋒（Vanguard）和象限（DFA）等低(dī)成本的真正的世界頂尖級基金(jīn)，中國的基金(jīn)投資者才可以談論定期投資、長期投資來(lái)實現(xiàn)“基金(jīn)養老”。
最後，我們要給中國的短線基金(jīn)投資者幾句忠告：買開放(fàng)基金(jīn)不如(rú)買有折扣的封閉基金(jīn)，買新(xīn)發行的開放(fàng)基金(jīn)不如(rú)買現(xiàn)有的開放(fàng)基金(jīn)。同時(shí)從長遠(yuǎn)上(shàng)講，買昂貴的主動管理(lǐ)基金(jīn)不如(rú)購(gòu)買低(dī)成本的被動型指數基金(jīn)。隻有那些(xiē)在乎投資成本、不盲目追漲殺跌的投資者，才能(néng)夠成為(wèi)基金(jīn)繁榮的受益者。