如(rú)果我們相信股市(shì)真的正在重演美國“黃(huáng)金(jīn)十年”的曆史并想成功分(fēn)享其成果的話(huà)，就(jiù)應該遵循幾個(gè)在美國市(shì)場(chǎng)行之有效的簡單投資法則。
徐春/文
當決定在這(zhè)一(yī)期的專欄裏寫關(guān)于股票(piào)投資的内容時(shí)，我的心裏實在沒譜。一(yī)方面，那些(xiē)國内證券及基金(jīn)行業的朋(péng)友們在喋喋不休地告誡我投資界的海歸們是如(rú)何地因不了(le)解中國的國情而業績平平，因此根本就(jiù)不具備資格對國内投資者宣揚所謂的理(lǐ)性投資理(lǐ)念，雲雲；另一(yī)方面，我的一(yī)些(xiē)海歸朋(péng)友（包括幾位在國内最有名的商(shāng)學院裏教金(jīn)融投資的海歸教授們）則向我抱怨國内股市(shì)有太多讓人(rén)看不懂的地方，不敢也(yě)不知道該如(rú)何動手投資，即使心動也(yě)無法手動。這(zhè)兩種現(xiàn)象不僅反映了(le)成熟的理(lǐ)性投資理(lǐ)念在中國的普及難度，還從側面反映出中國股市(shì)的巨大發展潛力。
實際上(shàng)，如(rú)果站(zhàn)在個(gè)人(rén)投資者财富升值的角度看問題的話(huà)，我們就(jiù)會發現(xiàn)，美國等發達股票(piào)市(shì)場(chǎng)同中國這(zhè)樣的新(xīn)興市(shì)場(chǎng)有相當多的共同特征，美國市(shì)場(chǎng)上(shàng)一(yī)些(xiē)行之有效的成熟投資理(lǐ)念也(yě)同樣值得中國的投資者們借鑒。同時(shí)，個(gè)人(rén)投資主要集中在美國等發達市(shì)場(chǎng)的海歸也(yě)應該将一(yī)部分(fēn)資金(jīn)投資在中國國内的股市(shì)上(shàng)來(lái)進一(yī)步多樣化(huà)投資組合，以獲取降低(dī)風(fēng)險或者增加收益的效果。如(rú)果我們相信某些(xiē)人(rén)聲稱的中國股市(shì)正在重演美國上(shàng)世紀90年代“黃(huáng)金(jīn)十年”的曆史并想成功分(fēn)享其成果的話(huà)，我們就(jiù)應該遵循幾個(gè)在美國市(shì)場(chǎng)行之有效的簡單投資法則。
法則一(yī):對股市(shì)的回報(bào)和風(fēng)險要有理(lǐ)性預期
盡管目前國内股市(shì)“漲”聲不斷，但(dàn)是我們可以武斷地說(shuō)大多數的投資者恐怕還沒有解套，更不用說(shuō)賺到錢(qián)了(le)。這(zhè)是因為(wèi)從曆史表現(xiàn)來(lái)看，中國股票(piào)市(shì)場(chǎng)的預期回報(bào)非常之低(dī)，但(dàn)是風(fēng)險卻異常之高。在1993年12月(yuè)(yuè)31日至2006年11月(yuè)(yuè)30日止的155個(gè)月(yuè)(yuè)裏，用流通股加權方法所編制的包括上(shàng)海和深圳兩個(gè)市(shì)場(chǎng)絕大部分(fēn)股票(piào)的道瓊斯中國指數（Dow Jones China Total Market Index）的年化(huà)回報(bào)僅為(wèi)4.04%，但(dàn)是其年化(huà)标準差（風(fēng)險）卻高達42.08%。相比之下(xià)，盡管經曆了(le)2000-2002年科技股泡沫破裂及9.11恐怖襲擊的影響，美國股市(shì)的表現(xiàn)仍然比中國的優異且穩定得多。同期道瓊斯美國指數（Dow Jones U.S. Total Market Index）年化(huà)收益率高達10.74%，其标準差也(yě)僅為(wèi)14.72%。因此，從表面上(shàng)看，中國的股票(piào)市(shì)場(chǎng)要比美國的熱鬧得多，但(dàn)這(zhè)實際上(shàng)是其高風(fēng)險特征的體(tǐ)現(xiàn)（圖1），并不能(néng)掩蓋其收益能(néng)力低(dī)下(xià)這(zhè)一(yī)事(shì)實（圖2）。
實際上(shàng)，該時(shí)期道瓊斯美國指數的年化(huà)收益率是同金(jīn)融學裏資本資産定價模型所得出的美國股票(piào)資産11%左右的長期預期回報(bào)相近似的。中國的股票(piào)市(shì)場(chǎng)尚處在初生(shēng)階段，無論是理(lǐ)論界還是實踐界，都不能(néng)夠對中國的股票(piào)這(zhè)一(yī)資本資産的預期回報(bào)值和預期風(fēng)險提供明确而又令人(rén)信服的答(dá)案。如(rú)果借鑒美國的一(yī)種股票(piào)回報(bào)歸因分(fēn)析的話(huà)，我們也(yě)許可以用每股現(xiàn)金(jīn)紅(hóng)利收益率、每股稅後盈利增長率以及股票(piào)的市(shì)場(chǎng)估值變動率三者之和來(lái)預期中國的股市(shì)回報(bào)。因此，在非常長的投資期限裏，中國股市(shì)的投資回報(bào)率将主要取決于現(xiàn)金(jīn)紅(hóng)利收益率及企業的利潤增長率。
個(gè)人(rén)投資者經常犯的一(yī)個(gè)錯誤就(jiù)是誤将風(fēng)險當成預期收益，比如(rú)，在過去的十多年裏，多數中國投資者被國内股市(shì)快(kuài)速的波動頻率和巨大的波幅所吸引。而且，這(zhè)些(xiē)缺乏基礎金(jīn)融知識的投資者隻是将注意力集中在股市(shì)向上(shàng)的波動上(shàng)，最後栽倒在股市(shì)向下(xià)的波動裏也(yě)就(jiù)不足為(wèi)奇了(le)。這(zhè)裏我們討(tǎo)論的是規避了(le)非系統風(fēng)險的整體(tǐ)市(shì)場(chǎng)的收益風(fēng)險特征，而那些(xiē)每日沉溺于證券營業部或者網上(shàng)交易終端屏幕前的股民(mín)還要因為(wèi)投資組合不夠多樣化(huà)而面臨額外的非系統風(fēng)險。這(zhè)就(jiù)是為(wèi)什(shén)麽我們的股市(shì)已接近曆史新(xīn)高而我們的多數投資者們仍然深潛水下(xià)的原因。
筆者絕對無意貶低(dī)中國股票(piào)市(shì)場(chǎng)巨大的發展潛力和美好(hǎo)(hǎo)的遠(yuǎn)景，也(yě)無意打擊股票(piào)市(shì)場(chǎng)投資者的積極性。筆者同意，随着股改的逐步完成和上(shàng)市(shì)公司治理(lǐ)質量的不斷上(shàng)升，中國的股票(piào)投資者們分(fēn)享經濟高速增長的比例将越來(lái)越大。因此，以過去區區十幾年的曆史回報(bào)設為(wèi)未來(lái)的長期預期回報(bào)，既不符合統計上(shàng)的顯著性要求，也(yě)不能(néng)反映出中國股票(piào)市(shì)場(chǎng)正在發生(shēng)的本質上(shàng)的積極變化(huà)。但(dàn)是，那些(xiē)夢想通過股票(piào)市(shì)場(chǎng)每隔一(yī)兩年将自己的财富翻番的投資者們，絕對有必要對自己投資股票(piào)的收益和風(fēng)險預期朝着理(lǐ)性和現(xiàn)實的方向修正。隻有有理(lǐ)性預期的人(rén)才能(néng)以平常心态堅持長期投資，從而成為(wèi)股票(piào)市(shì)場(chǎng)的真正受益者。
法則二:清晰了(le)解自己的投資目标、期限和風(fēng)險承受能(néng)力
一(yī)般地，相對于債券等其他資産的長期預期收益率越高，投資者配置在股票(piào)中的資金(jīn)就(jiù)應該更多。但(dàn)是，僅僅明确了(le)股市(shì)的長期收益和風(fēng)險特征并不足以讓我們決定投資在股市(shì)中的具體(tǐ)資金(jīn)額度。投資者還需結合目前财務(wù)狀況和未來(lái)資金(jīn)需求确定投資的期限、要求的最低(dī)回報(bào)率以及可承受的最高風(fēng)險，進而确定用于股票(piào)的資金(jīn)配置比例和投資方法。
盡管現(xiàn)代投資組合理(lǐ)論上(shàng)要求我們以實現(xiàn)整體(tǐ)資産的總收益最大化(huà)為(wèi)投資管理(lǐ)目标，但(dàn)是，行為(wèi)上(shàng)我們每一(yī)個(gè)人(rén)都将自己不同數額的資金(jīn)存入具有不同用途的賬戶中，并對該部分(fēn)資金(jīn)有着不同的投資期限、收益要求和風(fēng)險承受能(néng)力。例如(rú)，我們為(wèi)子(zǐ)女(nǚ)設立的大學學費儲蓄賬戶的投資期限和要求的回報(bào)基本固定，但(dàn)是承受本金(jīn)下(xià)跌風(fēng)險的能(néng)力極低(dī)，因此也(yě)許根
本就(jiù)不能(néng)被投資在股票(piào)市(shì)場(chǎng)上(shàng)。同樣，用于退休目的的儲蓄也(yě)必須視(shì)賬戶所有人(rén)的财富水平、當前收入、生(shēng)活方式、退休生(shēng)活規劃等方面的要求來(lái)決定投資于股市(shì)的比例。
想必中國的投資者對前些(xiē)年将雇主買斷工齡的補償金(jīn)投資到股市(shì)中的部分(fēn)中老年下(xià)崗職工的悲慘個(gè)人(rén)财富結局并不陌生(shēng)。目前中國股票(piào)市(shì)場(chǎng)的火(huǒ)爆場(chǎng)面和一(yī)片“多”聲，無疑又讓一(yī)些(xiē)本來(lái)對股市(shì)不感興趣或者根本不适于投資股市(shì)的人(rén)蠢蠢欲動了(le)。無論市(shì)場(chǎng)多麽狂熱，身(shēn)邊有多少人(rén)最近在股市(shì)中賺了(le)多少錢(qián)，也(yě)不管有多少機構投資者的多少專家呼喊“十年牛市(shì)”剛起步，世界上(shàng)沒有隻漲不跌的單邊市(shì)場(chǎng)。一(yī)旦股票(piào)市(shì)場(chǎng)轉向下(xià)跌，就(jiù)必然有人(rén)因為(wèi)流動性需求等原因遭受巨大損失。所以，準備新(xīn)參與股票(piào)市(shì)場(chǎng)或者加大參與度的投資者們尤其應該仔細審視(shì)自己的投資目标、投資期限和風(fēng)險承受能(néng)力，以免成為(wèi)股市(shì)向下(xià)波動的下(xià)一(yī)個(gè)悲劇(jù)反面教材。
法則三:實現(xiàn)投資組合的充分(fēn)多樣化(huà)
在衆多的股票(piào)市(shì)場(chǎng)投資策略中，除了(le)對沖基金(jīn)通常不拘泥于多樣化(huà)要求以外，即使是以“股神”巴菲特為(wèi)代表的聚焦投資策略，其投資組合都是相當（如(rú)果不是充分(fēn)的話(huà)）多樣化(huà)的。以巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司為(wèi)例，其投資被配置在上(shàng)市(shì)公司股票(piào)、未上(shàng)市(shì)經營公司的控制性私人(rén)資本、債券、商(shāng)品、外彙等多種資産上(shàng)。盡管巴菲特将約84%的上(shàng)市(shì)公司股票(piào)投資配置集中在約10隻股票(piào)上(shàng)（表1），但(dàn)是全部約30隻股票(piào)的投資組合價值隻占全部投資組合的30%左右。
理(lǐ)論上(shàng)，充分(fēn)多樣化(huà)要求投資者将資金(jīn)按市(shì)值構成比例分(fēn)散在全球所有股市(shì)上(shàng)的所有股票(piào)上(shàng)。這(zhè)對于絕大多數的投資者來(lái)說(shuō)顯然是不現(xiàn)實的，也(yě)是不能(néng)接受的。投資顧問實踐界的建議(yì)是個(gè)人(rén)投資者将股票(piào)投資資金(jīn)分(fēn)成大小兩部分(fēn)，較大的一(yī)部分(fēn)被稱作(zuò)核心組合（Core Portfolio），主要投資于那些(xiē)在國民(mín)經濟中占有舉足輕重地位的大市(shì)值股票(piào)以抗拒下(xià)跌風(fēng)險；金(jīn)額較小的那一(yī)部分(fēn)被稱作(zuò)外圍組合（Satellite Portfolio），主要被用來(lái)投資那些(xiē)可能(néng)帶來(lái)意外驚喜或者超額利潤的中小型公司股票(piào)以滿足投資者的風(fēng)險偏好(hǎo)(hǎo)。在投資方式上(shàng)，核心組合主要以指數或增強型指數類的被動投資策略為(wèi)主，而外圍組合則主要采用主動投資策略。
筆者認為(wèi)，在銀行、保險、能(néng)源、電信等産業領域裏的大型國有上(shàng)市(shì)企業逐步控制國内股票(piào)市(shì)場(chǎng)的總市(shì)值的大環境下(xià)，這(zhè)種“核心－外圍”投資組合方式是值得國内的個(gè)人(rén)投資者們借鑒的。我們不妨将主要的資金(jīn)投資在那些(xiē)控制着國民(mín)經濟命脈，壟斷着行業經營權或者占有大部分(fēn)國家經濟資源的企業上(shàng)，将少部分(fēn)資金(jīn)用來(lái)交易，滿足自己展示“炒股天才”的虛榮心。
法則四:堅持長期定期投資
股票(piào)的長期收益率相對于短期政府債券而言存在着巨大的優越性，這(zhè)就(jiù)是股票(piào)的内在風(fēng)險溢價特性。而且，如(rú)果投資期限足夠長的話(huà)，股票(piào)投資隻有溢價，幾乎沒有風(fēng)險。根據先鋒基金(jīn)（Vanguard）研究部門2006年發表的一(yī)份報(bào)告，投資者如(rú)果在1926至2005年間(jiān)的任何一(yī)年投資以标準普爾500綜合指數代表的美國股票(piào)并持有10年的話(huà)，他隻在1926-1936年間(jiān)遭遇負的回報(bào)。同樣，堪薩斯城聯邦儲蓄銀行對1926-2002年間(jiān)債券和股票(piào)的研究（Shen 2005）發現(xiàn)，如(rú)果投資者能(néng)夠持有股票(piào)至少28年，他的投資回報(bào)肯定優于同等期限的債券。
由于股票(piào)最終必然反映出人(rén)類經濟增長的成就(jiù)，因此，期限極長的股票(piào)投資應該也(yě)是必然賺錢(qián)的。這(zhè)就(jiù)意味着投資者不僅要長期投資，而且要堅持在這(zhè)一(yī)長時(shí)期裏定期投入更多的資金(jīn)。以中國的A股市(shì)場(chǎng)為(wèi)例，如(rú)果一(yī)個(gè)投資者從1993年12月(yuè)(yuè)31日起堅持每個(gè)月(yuè)(yuè)底投資100元在道瓊斯中國指數上(shàng)的話(huà)，到2006年11月(yuè)(yuè)底他15500元的投資将變成21703元（圖3）。由于缺乏統計，我們無從知道同時(shí)期内在各證券營業部交易大廳盯着大屏幕的散戶們和享受特殊包間(jiān)服務(wù)的大戶們的具體(tǐ)投資績效。但(dàn)是，如(rú)果股市(shì)真如(rú)目前市(shì)場(chǎng)所預期的那樣還有“黃(huáng)金(jīn)十年”，定期投資能(néng)夠讓大多數的投資者以一(yī)個(gè)平靜的心态參與股市(shì)并分(fēn)享其長期回報(bào)。
法則五:慎對專家建議(yì)，适當運用逆向思維
股票(piào)市(shì)場(chǎng)的一(yī)大特點就(jiù)在于除了(le)資金(jīn)以外沒有任何其他的門檻，而且确有一(yī)些(xiē)既無投資知識又無操作(zuò)經驗的人(rén)成了(le)幸運兒(ér)。這(zhè)就(jiù)導緻了(le)股市(shì)的另一(yī)個(gè)鮮明特點，即宣稱自己是股市(shì)專家連資金(jīn)的門檻都沒有。因此，市(shì)場(chǎng)中充斥着帶着不同面具的所謂專家們，尤其是當市(shì)場(chǎng)處在極端狀态時(shí)，這(zhè)些(xiē)專家的數量還會急劇(jù)攀升。如(rú)何區分(fēn)專家和忽悠者是全球投資者正面臨着的一(yī)項巨大挑戰。唯一(yī)的應對之策在于投資者加強對基礎金(jīn)融知識的學習，提高自我保護意識，避免成為(wèi)不當操作(zuò)建議(yì)的受害者。
值得指出的是，盡管這(zhè)些(xiē)所謂的專家們各懷鬼胎，其最終目的在于讓投資者為(wèi)自己實現(xiàn)特殊目的來(lái)買單。例如(rú)，為(wèi)了(le)賺取經紀手續費，作(zuò)為(wèi)賣方的券商(shāng)專家們傾向于鼓吹所謂的“波段操作(zuò)”、“産業輪替”、“闆塊“、”題材”、“概念”等讓投資者頻繁交易的建議(yì)。為(wèi)了(le)賺取管理(lǐ)費，作(zuò)為(wèi)買方的基金(jīn)經理(lǐ)們則容易鼓吹所謂的“基金(jīn)養老”、“策略投資”、“穩定增長”、“紅(hóng)利優勢”等讓投資者長期持有其基金(jīn)的建議(yì)。投資學的教科書告訴我們，股票(piào)市(shì)場(chǎng)是一(yī)個(gè)“零和”遊戲場(chǎng)，即在一(yī)定時(shí)間(jiān)段裏所有投資者的回報(bào)總和等于該期股市(shì)指數的回報(bào)。但(dàn)投資實務(wù)界的警言是，對所有投資者而言，股票(piào)投資實際上(shàng)是一(yī)場(chǎng)“負和”遊戲，因為(wèi)投資者還需要承擔股票(piào)市(shì)場(chǎng)的監管維持成本、交易成本、投資管理(lǐ)及市(shì)場(chǎng)營銷等費用。所以，投資者在決定聽(tīng)取專家建議(yì)時(shí)必須仔細審視(shì)可能(néng)帶來(lái)的成本。
股票(piào)投資者不僅可以對大多數的專家建言置之不理(lǐ)，甚至可以運用逆向思維來(lái)增加自己的收益。比如(rú)，多數的專家在股市(shì)下(xià)跌時(shí)建議(yì)投資者賣出頭寸，而在股市(shì)上(shàng)漲時(shí)建議(yì)投資者加碼。如(rú)果反其道而行之，在股市(shì)下(xià)跌時(shí)買進更多，而在上(shàng)升時(shí)拒絕加碼，投資者的收益将要好(hǎo)(hǎo)得多。前面我們所舉的每個(gè)月(yuè)(yuè)向道瓊斯中國指數投資100元例子(zǐ)中，投資者的内部收益率（Internal Rate of Return，即IRR）為(wèi)5.04%。如(rú)果一(yī)個(gè)有紀律的長期投資者給自己定下(xià)一(yī)條“任何一(yī)個(gè)月(yuè)(yuè)指數跌幅超過8%，我将追加100元投資”的預設操作(zuò)指令，那他的内部收益率将被提升為(wèi)5.66%。反之，在任何指數漲幅超過8%的月(yuè)(yuè)份追加100元的另一(yī)投資者的内部收益率将會跌至4.96%（表2）。
在市(shì)場(chǎng)規則和投資主體(tǐ)等特征都在朝着發達國家模式轉型的今天，美國等發達國家投資者的一(yī)些(xiē)成功經驗對于我們還是具有指導或者借鑒意義的。最近，中國投資者舍棄更具投資價值的封閉基金(jīn)或者已經成型的開放(fàng)式基金(jīn)而追捧新(xīn)基金(jīn)并創下(xià)超過400億元的單日認購(gòu)紀錄，這(zhè)種瘋狂行為(wèi)更讓我們感覺到推廣普及現(xiàn)代理(lǐ)性投資理(lǐ)念的急迫性。