當一(yī)個(gè)人(rén)或者一(yī)個(gè)家庭所持有的某一(yī)上(shàng)市(shì)或未上(shàng)市(shì)公司的股票(piào)占其财富淨值的比例超過一(yī)定限度（通常為(wèi)20-30%）時(shí)，該單隻股票(piào)的風(fēng)險不僅足以影響其終身(shēn)财富水平，而且還有可能(néng)威脅到其日益奢華的生(shēng)活方式。為(wèi)此，現(xiàn)代西(xī)方财富管理(lǐ)界給企業家或者上(shàng)市(shì)公司員(yuán)工設計了(le)一(yī)系列将集中股權（Concentrated Stock）投資轉化(huà)成多樣化(huà)投資組合的退出策略。
财富保值:集中股權投資退出的根本宗旨
無論市(shì)場(chǎng)占有率多麽顯著、市(shì)場(chǎng)前景多麽光明，也(yě)不管企業自身(shēn)的管理(lǐ)多麽完善或者盈利能(néng)力多麽強大，大部分(fēn)企業都将遵循由高速成長到成熟再到衰退的生(shēng)命周期規律。這(zhè)也(yě)就(jiù)是投資管理(lǐ)界所強調的單個(gè)證券的固有風(fēng)險。
以美國為(wèi)例，根據《家族企業評論》編輯阿斯特拉罕（Astrachan）的測算(suàn)，隻有30%的家族企業能(néng)夠存活到第二代，12%的存活到第三代，3%的存活到第四代及以後。就(jiù)那些(xiē)在證券交易所上(shàng)市(shì)的公司而言，今日的“道瓊斯30工業平均指數”成分(fēn)股中，隻有通用電氣一(yī)家“原始股”；在過去50年裏，有近1000家公司隻能(néng)成為(wèi)“标準普爾500綜合指數”的匆匆過客（Siegel 2006）。盡管這(zhè)裏有收購(gòu)、兼并和分(fēn)拆的因素，但(dàn)我們不能(néng)否認大部分(fēn)上(shàng)市(shì)公司的股權流動性溢價随着歲月(yuè)(yuè)的消逝會逐步喪失這(zhè)一(yī)事(shì)實。
财務(wù)上(shàng)的破産或經營上(shàng)的衰退，隻是那些(xiē)過于依賴家族企業股權投資的富人(rén)們财富縮水的部分(fēn)原因。一(yī)些(xiē)财務(wù)實力雄厚或經營上(shàng)非常成功的美國企業的所有者，同樣有可能(néng)因為(wèi)其他的原因而突然遭遇财富縮水窘境。這(zhè)些(xiē)原因包括但(dàn)不限于以下(xià)情況：
婚變引起的對企業所有權和控制權的争奪所導緻的企業解體(tǐ)或元氣損傷；
創業夥伴之間(jiān)或創業者同關(guān)鍵雇員(yuán)之間(jiān)的失和所導緻的企業解體(tǐ)或元氣損傷；
創業者因為(wèi)身(shēn)體(tǐ)或者精神上(shàng)的意外傷害而引起的行為(wèi)能(néng)力喪失或減弱所導緻的企業價值縮水；
企業本身(shēn)或者創業者的法律責任引起的企業客戶流失、資産或股權的變賣所導緻的企業價值縮水；
子(zǐ)嗣中無人(rén)接班所導緻的家族企業清盤或低(dī)價變賣；
創業者過世所産生(shēng)的巨大遺産稅負所導緻的企業清盤或低(dī)價變賣；
相比這(zhè)些(xiē)創業者而言，報(bào)酬嚴重依賴于企業股權激勵計劃的雇員(yuán)因為(wèi)股權投資過于集中而面臨着更大的财富縮水風(fēng)險。一(yī)方面，他們崗位和相應的工資報(bào)酬取決于公司的盈利能(néng)力，另一(yī)方面，他們在股權激勵計劃下(xià)的财富增長取決于公司股價的變化(huà)。因此，一(yī)旦企業出問題，他們的當期收入和财富水平将經受雙重打擊。例如(rú)，世通（WorldCom）和安然（Enron）兩家公司的破産固然消滅了(le)幾千億美元的投資者财富，但(dàn)是遵循了(le)多樣化(huà)原則的退休基金(jīn)等大部分(fēn)機構投資者并沒有因此而傷筋動骨，真正損失慘重的是那些(xiē)既丢掉了(le)飯碗又目睹自己401（k）退休賬戶裏的股票(piào)變成了(le)廢紙的成千上(shàng)萬的員(yuán)工。
不幸的是，許多坐擁大量巨幅升值雇主股票(piào)或員(yuán)工認股期權的企業高管，并不能(néng)意識到或者具有足夠的能(néng)力來(lái)判别集中股權的巨大内含風(fēng)險。這(zhè)些(xiē)人(rén)最大的誤區在于不能(néng)夠認識到自己主要是憑運氣而不是憑創業能(néng)力取得這(zhè)些(xiē)财富的。更有飄飄然者将自己同公司的創始人(rén)混為(wèi)一(yī)談，自以為(wèi)掌握了(le)公司發展的方向和核心内幕，在公司股票(piào)下(xià)跌時(shí)不是及時(shí)止損而是加碼買入更多的股票(piào)，無端增大财富的風(fēng)險暴露程度。當股票(piào)跌到谷底時(shí)，不僅自己作(zuò)為(wèi)替罪羊被惱羞成怒的公司創始人(rén)、股東和董事(shì)會問責解職，激勵股票(piào)期權也(yě)被迫倉促行使，就(jiù)連家人(rén)都會責怪自己為(wèi)什(shén)麽不早一(yī)些(xiē)将股票(piào)套現(xiàn)。可想而知，一(yī)些(xiē)人(rén)面臨的悲慘結局就(jiù)是事(shì)業、财富和家庭的三重低(dī)迷。
妨礙創業者或企業高管有效識别集中股權投資風(fēng)險并采取相應避險措施的表面原因多種多樣，如(rú)稅負、監管方面的限制，以及這(zhè)些(xiē)人(rén)所謂商(shāng)務(wù)繁忙、難以靜下(xià)心來(lái)仔細思考的借口等等。但(dàn)是，深層次原因還是現(xiàn)代行為(wèi)金(jīn)融學裏所形容的“CEO過度自信”（CEO Overconfidence）現(xiàn)象，即這(zhè)些(xiē)人(rén)相信自己的能(néng)力遠(yuǎn)要超過其他公司的創始人(rén)或高管，因此，自己管理(lǐ)下(xià)的公司股票(piào)的回報(bào)将會優于整個(gè)股市(shì)甚至其他公司的回報(bào)。這(zhè)種過度自信導緻了(le)企業創始人(rén)或高管對自己集中股權投資的嚴重惜售心理(lǐ)。
即使是那些(xiē)世界上(shàng)最富有的人(rén)們，也(yě)同樣有可能(néng)在管理(lǐ)集中股權投資時(shí)步入誤區。軟件公司甲骨文（Oracle>）的創始人(rén)埃裏森（Larry Ellison）在2004年1月(yuè)(yuè)根據《1934年證券交易法》10b5-1 規則建立正式的股權退出計劃之前就(jiù)曾為(wèi)自己走過的一(yī)些(xiē)彎路(lù)付出了(le)不菲的代價。1998年下(xià)半年開始的甲骨文股票(piào)急劇(jù)上(shàng)升讓埃裏森對公司前景和自己的能(néng)力更加信心百倍。為(wèi)了(le)維持自己一(yī)年幾千萬美元花銷的生(shēng)活方式，埃裏森對自己财務(wù)顧問逐步售股套現(xiàn)的忠告置若罔聞，并向銀行貸款10多億美元。被2000年夏天開始的科技股泡沫破裂驚醒但(dàn)又缺乏事(shì)先規劃的埃裏森，又在2001年1月(yuè)(yuè)以32美元左右的價格一(yī)口氣賣掉了(le)價值9億多美元的甲骨文股票(piào)。當同樣被科技股泡沫破裂波及到的甲骨文公司對外預告業績增長速度放(fàng)緩時(shí)，其股票(piào)跌到了(le)每股17美元以下(xià)。嗅覺靈敏的勝訴抽成收費（Contingent Fee）律師們立即捕捉到了(le)敲竹杠的機會，他們找來(lái)一(yī)批同期在甲骨文股票(piào)上(shàng)虧損的投資者向法院起訴，将責任歸結為(wèi)埃裏森誤導和非法内幕交易并索要巨額賠償。盡管不需要向原告支付任何賠償金(jīn)，急于從集體(tǐ)訴訟官司中脫身(shēn)的埃裏森最終不得不以向原告的律師團支付 2200萬美元的費用、并向自己的家族基金(jīn)捐款1億美元的離奇條款和解了(le)事(shì)。
有了(le)教訓的埃裏森從2004年3月(yuè)(yuè)起開始定期減持自己持有的甲骨文股票(piào)（圖1），迄今為(wèi)止，已經套現(xiàn)了(le)價值十幾億美元的股票(piào)。有意思的是，這(zhè)位2000年财富值曾一(yī)度超過比爾·蓋茨的億萬富翁，目前身(shēn)家隻有後者的約1/3，足見其财富水平的波幅之大。如(rú)果聽(tīng)取了(le)自己财務(wù)顧問的建議(yì)，早一(yī)些(xiē)制定了(le)甲骨文股票(piào)套現(xiàn)計劃并嚴格執行的話(huà)，埃裏森的經曆和财富水平可能(néng)會是完全不一(yī)樣的情形。
除了(le)财富保值這(zhè)一(yī)首要目标以外，公司創業者或高管在制定集中股權投資的退出策略時(shí)還應該兼顧自己的财富轉移規劃。具體(tǐ)而言，就(jiù)是集中持股者根據自己的财富轉移意願和面臨的遺産、饋贈和隔代轉移等稅負約束環境來(lái)決定一(yī)部分(fēn)集中股份的出售安排。比如(rú)，一(yī)位美國納稅的谷歌(gē)（Google）公司華人(rén)高管計劃将自己的一(yī)部分(fēn)财富饋贈給中國的家人(rén)時(shí)，有三種選擇：一(yī)、在谷歌(gē)上(shàng)市(shì)前将股票(piào)直接饋贈；二、等谷歌(gē)上(shàng)市(shì)後将股票(piào)直接饋贈；三、等谷歌(gē)上(shàng)市(shì)後将股票(piào)賣出的所得進行饋贈。由于美國稅法規定，他每年向任意人(rén)士免稅饋贈的額度隻有1.2萬美元，且賣出股票(piào)的利潤适用于資本利得稅，但(dàn)外國人(rén)出售所持有的美國股票(piào)無需繳納任何利得稅，所以我們不難看出，第二種選擇盡管可以避免利得稅，但(dàn)有可能(néng)面臨饋贈稅；第三種選擇既适用于利得稅又面臨饋贈稅；隻有第一(yī)種選擇具有将大筆财富免稅饋贈的優點。遺憾的是，現(xiàn)實世界裏，大多數的上(shàng)市(shì)公司創始人(rén)和早期員(yuán)工卻不能(néng)在公司上(shàng)市(shì)前着手集中持股退出策略的全面規劃。
企業主的适當選擇:上(shàng)市(shì)并分(fēn)期、分(fēn)批量套現(xiàn)
實踐中，财富管理(lǐ)顧問們會将集中股權投資持有者劃分(fēn)為(wèi)兩大類，即對企業擁有控制力的創始人(rén)或企業主、對企業沒有控制力的高管，來(lái)設計和建議(yì)相對不同的退出策略。由于控制着企業的資本結構、戰略決策、經理(lǐ)人(rén)選擇和資産處置等權利，集中持股的企業主承受股權中短期價格波動風(fēng)險的能(néng)力較大，因而，在經曆财富巨幅縮水後東山再起的機會也(yě)比較大。正是由于其特有的長期性和戰略性特征，企業創始人(rén)的集中股權投資退出策略通常也(yě)被稱作(zuò)企業投資退出策略。
得益于分(fēn)工精細的資本市(shì)場(chǎng)，無論企業處于初創、紮根、成長還是成熟階段，其股權和資産都能(néng)較為(wèi)容易地找到潛在買主，因此，某些(xiē)美國的企業主甚至在創業前就(jiù)已經開始規劃自己的企業退出策略（圖2）。
總體(tǐ)上(shàng)，企業主的退出策略可以分(fēn)為(wèi)非上(shàng)市(shì)和上(shàng)市(shì)兩大類。非上(shàng)市(shì)退出主要包括提現(xiàn)、轉讓和清盤三種主要方式。
采用提現(xiàn)退出策略的企業主，通過提高自己的薪酬待遇和增大利潤分(fēn)配比例等辦法，将企業的自由現(xiàn)金(jīn)轉變成個(gè)人(rén)财富後再分(fēn)散投資到其他資産上(shàng)。這(zhè)一(yī)策略通常适用于現(xiàn)金(jīn)流非常穩定但(dàn)增長緩慢(màn)的傳統經濟企業以及潛在民(mín)事(shì)訴訟責任較大的高風(fēng)險企業的業主們。部分(fēn)企業主還通過出售資産、增加債務(wù)或部分(fēn)股權轉讓等資本結構調整行為(wèi)來(lái)加速提現(xiàn)。由于不少涉及到債權人(rén)或者其他少數股權投資者的提現(xiàn)退出策略傷及到了(le)企業的根本，它對企業主的社會形象通常較為(wèi)負面，因此，實踐者們稱之為(wèi)“生(shēng)活方式退出策略”。
采用轉讓退出策略的企業主，往往将企業股權轉讓給本企業的職業管理(lǐ)人(rén)、其他的投資者、行業競争者、産品線的上(shàng)下(xià)遊企業等，并将轉讓所得投資到其他資産中來(lái)分(fēn)散風(fēng)險。轉讓退出策略在執行上(shàng)有定價和報(bào)酬兩個(gè)較大的技術性難題。在定價上(shàng)，未上(shàng)市(shì)公司在尋求轉讓時(shí)由于潛在購(gòu)買者數量有限，定價往往會低(dī)于其内在公允價值。在報(bào)酬上(shàng)，轉讓者往往在現(xiàn)金(jīn)或購(gòu)買者股票(piào)之間(jiān)的不同組合面前困惑不已：全部接受現(xiàn)金(jīn)，意味着完全放(fàng)棄可能(néng)更大的企業未來(lái)成功；而全部接受一(yī)家自己沒有控制能(néng)力的公司股票(piào)，意味着更大的集中持股風(fēng)險。所以，部分(fēn)現(xiàn)金(jīn)、部分(fēn)收購(gòu)者股票(piào)是美國企業主們采取轉讓退出策略中較為(wèi)常見的報(bào)酬模式。
清盤退出策略，往往是那些(xiē)财務(wù)上(shàng)和經營上(shàng)都已窮途末路(lù)的未上(shàng)市(shì)公司的股東們的無奈選擇。由于最終退出的财富比企業所剩無幾的淨資産值還要低(dī)，清盤退出策略實際上(shàng)是失敗企業主的止損行為(wèi)。
由于基本上(shàng)沒有證券承銷商(shāng)的參與，且僅涉及到律師和會計師的一(yī)些(xiē)非常基本的服務(wù)，以上(shàng)三種非上(shàng)市(shì)退出方式的交易成本相對較低(dī)。同時(shí)，由于沒有公開披露交易細節的義務(wù)，非上(shàng)市(shì)退出策略采用者的财富隐私一(yī)般都能(néng)得到較好(hǎo)(hǎo)的保護。
但(dàn)是，對于那些(xiē)各方面條件都比較符合股票(piào)市(shì)場(chǎng)投資者偏好(hǎo)(hǎo)的企業來(lái)講，上(shàng)市(shì)是其創業者們退出的最好(hǎo)(hǎo)途徑。這(zhè)是因為(wèi)美國股票(piào)市(shì)場(chǎng)的高效、公正、透明和開放(fàng)等優點吸引了(le)全球的投資者，從而為(wèi)企業主提供了(le)退出所必需的有效價格發現(xiàn)和持續流動功能(néng)。同時(shí)，上(shàng)市(shì)還為(wèi)企業發展壯大提供了(le)重要的融資渠道，能(néng)夠進一(yī)步增強企業主的後續創富能(néng)力，為(wèi)日後退出時(shí)獲得更多的财富提供了(le)空間(jiān)。
一(yī)般地，創業者們會在上(shàng)市(shì)前的最後一(yī)輪定向融資、新(xīn)股發行（IPO）及上(shàng)市(shì)後鎖定期結束時(shí)等三個(gè)機會窗口裏套現(xiàn)出子(zǐ)女(nǚ)教育經費、自己的退休保障以及可以維持相當一(yī)段時(shí)間(jiān)生(shēng)活方式的資金(jīn)，然後再根據其他财富管理(lǐ)目标來(lái)分(fēn)期分(fēn)批出售股份。例如(rú)，微軟于1986年3月(yuè)(yuè)13日以每股21美元（相當于拆細後的7美分(fēn)）的價格發行新(xīn)股并上(shàng)市(shì)時(shí)所籌得的6100萬美元中，有160萬美元是比爾·蓋茨的個(gè)人(rén)套現(xiàn)所得。蓋茨套現(xiàn)後的第一(yī)筆支出是還清15萬美元的住房(fáng)按揭貸款，第二筆支出是花5000美元買了(le)一(yī)艘滑水艇供自己工作(zuò)之餘消遣。而且從那時(shí)起，蓋茨就(jiù)一(yī)直在減持自己的微軟股票(piào)。尤其是從1994年雇傭私人(rén)财富顧問麥克·拉爾遜以來(lái)，蓋茨的減持微軟股票(piào)并将售股資金(jīn)投資到同IT無關(guān)的資産中的操作(zuò)方法已經制度化(huà)了(le)，目前他正以每個(gè)交易日25萬股的速度售出自己所持的微軟股票(piào)。由于員(yuán)工期權計劃、股份饋贈和減持的綜合作(zuò)用，截至2006年8月(yuè)(yuè)9日，蓋茨所持有的微軟股份份額已經由IPO時(shí)的45%下(xià)降到了(le)9%（表1）。
除了(le)比爾·蓋茨以外，許多其他的美國企業創始人(rén)也(yě)深谙定期将集中股權投資多樣化(huà)之道。戴爾電腦的創始人(rén)邁克爾·戴爾從公司自1988上(shàng)市(shì)以來(lái)就(jiù)堅持實施分(fēn)期分(fēn)批量售出股份的套現(xiàn)戰略，目前他所持有的戴爾公司股票(piào)約為(wèi)公司發行在外的股份數的10%，其市(shì)值也(yě)僅占個(gè)人(rén)總财富的1/4。
從比爾·蓋茨和邁克爾·戴爾等億萬富翁的案例來(lái)看，堅持定期售股并将套現(xiàn)資金(jīn)投資到同自己企業股票(piào)表現(xiàn)關(guān)聯系數不大的其他資産類别中去，是非常行之有效的集中股權投資退出策略。
值得一(yī)提的是，為(wèi)了(le)防止非法内幕交易，美國證券法律對上(shàng)市(shì)公司創始人(rén)、董事(shì)和高級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)等關(guān)聯人(rén)士交易本公司股票(piào)有着非常嚴格的監管和限制。在實際操作(zuò)中，關(guān)聯人(rén)士廣泛采用根據《1934年證券交易法》下(xià)10b5-1規則制定的股票(piào)售出計劃，即“10b5-1計劃”。根據10b5-1規則，如(rú)果在交易日以前交易者在不知曉任何實質性未公開信息的前提下(xià)同他人(rén)約定了(le)售出股份的具體(tǐ)數量、價格和交易日期，那麽他不用負可能(néng)的非法内幕交易的法律責任。以目前IT界風(fēng)頭正盛的搜索引擎谷歌(gē)公司（Google）為(wèi)例，該公司在2004年上(shàng)市(shì)前不久強制所有的内幕人(rén)員(yuán)制定了(le)10b5-1計劃。根據這(zhè)一(yī)交易計劃，公司兩位創始人(rén)佩吉（Larry Page）和布林（Sergey Brin）将在IPO之日起的18個(gè)月(yuè)(yuè)裏各售出720萬股的股票(piào)。實際的情況是，這(zhè)兩位創始人(rén)目前已經分(fēn)别套現(xiàn)了(le)價值約20億美元的股票(piào)。
上(shàng)市(shì)企業高管的唯一(yī)選擇:見好(hǎo)(hǎo)就(jiù)收，及時(shí)套現(xiàn)
作(zuò)為(wèi)實際控制人(rén)，企業主集中持股的财富價值來(lái)自于企業的長期盈利能(néng)力。但(dàn)是，作(zuò)為(wèi)雇員(yuán)的企業高級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)，其所持有的激勵性股份認購(gòu)期權隻有在自己任職期間(jiān)企業盈利能(néng)力不斷提升并帶動股價攀升的前提下(xià)才具有價值，因此，他們承受股價大幅下(xià)跌風(fēng)險的能(néng)力非常小。正是因為(wèi)就(jiù)業安全和财富水平均被捆綁在企業的股票(piào)表現(xiàn)上(shàng)，在企業經營形勢一(yī)派大好(hǎo)(hǎo)和股票(piào)價格一(yī)路(lù)高歌(gē)猛進時(shí)，其高管們一(yī)定要保持清醒的頭腦，堅決果敢地及時(shí)套現(xiàn)。
當然，能(néng)夠在股票(piào)不斷飛漲時(shí)堅持套現(xiàn)的企業高管必須具有良好(hǎo)(hǎo)的心理(lǐ)素質和豐富的經驗。以谷歌(gē)公司為(wèi)例，其CEO埃裏克·施密特（Eric E.Schmidt）在公司IPO及此後的時(shí)間(jiān)裏共計售出了(le)近300萬股股票(piào)，套現(xiàn)近8億美元（稅前），每股加權平均價約為(wèi)284美元（圖3）。從目前的谷歌(gē)股票(piào)價格看來(lái)，施密特似乎并不怎麽高明，因為(wèi)他每一(yī)次賣完，谷歌(gē)的股票(piào)就(jiù)上(shàng)漲。但(dàn)是，曾經在Sun和Novell的這(zhè)兩家IT公司擔任過CTO和CEO職務(wù)多年并親身(shēn)經曆了(le)2000年科技股泡沫破滅的施密特深知，自己的财富來(lái)自于能(néng)力和機遇的結合，單隻股票(piào)的價格是由投資者需求決定的，自己所要做的不是去抓住股票(piào)的最高價，而是以不低(dī)于自己的心理(lǐ)預期價将到手的财富逐步落袋為(wèi)安。如(rú)果谷歌(gē)的股票(piào)能(néng)一(yī)路(lù)漲上(shàng)去，公司的董事(shì)會會授予自己更多的股票(piào)期權，實現(xiàn)更多财富的機會是無窮無盡的；但(dàn)是，如(rú)果自己沒有及時(shí)退出而谷歌(gē)有一(yī)天突然不行了(le)，所有的紙上(shàng)财富将不複存在，留下(xià)的可能(néng)隻是終生(shēng)的遺憾。
總之，不管是未上(shàng)市(shì)公司的企業主，還是上(shàng)市(shì)公司的創業者和高級管理(lǐ)人(rén)員(yuán)，都應該未雨綢缪，周密制定并有效實施自己的集中股權投資的退出策略，力保善始善終。