2007年6月(yuè)(yuè)22日，星期五，青海鹽湖鉀肥股份有限公司認沽權證“鉀肥JTP1”(證券代碼:038008）在最後一(yī)個(gè)交易日演繹了(le)一(yī)場(chǎng)自始至終都令人(rén)作(zuò)嘔的鬧劇(jù)。一(yī)張近乎廢紙的衍生(shēng)金(jīn)融工具居然能(néng)在其交易生(shēng)命最後的四個(gè)小時(shí)演繹一(yī)出上(shàng)蹿下(xià)跳(tiào)的惡作(zuò)劇(jù)，并以每份0.107元的收市(shì)價和超過1000萬份、價格在0.10元以上(shàng)的買單“永垂不朽”（圖1、圖2）。
圖1 2007年6月(yuè)(yuè)22日鉀肥JTP1的價格走勢
圖2 2007年6月(yuè)(yuè)22日收市(shì)時(shí)鉀肥JTP1的成交明細和買賣叫價
圖1和圖2均來(lái)自于上(shàng)海萬得（Wind)資訊。
實際上(shàng)，就(jiù)在幾天以前同陳志武教授的座談會上(shàng)，一(yī)家證券公司“衍生(shēng)金(jīn)融品”部門的老總神采飛揚地介紹該部門一(yī)筆權證交易就(jiù)創利幾億人(rén)民(mín)币的神話(huà)讓在座的各位啧啧不已。相比之下(xià)，正在同美國資本界大名鼎鼎的Ibbotson教授一(yī)起為(wèi)了(le)每年比标準普爾500綜合指數多賺那麽2-3個(gè)百分(fēn)點的收益或者少經曆3-4個(gè)點的波動率而戰鬥在對沖基金(jīn)管理(lǐ)前線的陳大教授反而顯得受到冷落了(le)。
權證瘋狂！确實瘋狂！
瘋狂固然能(néng)造就(jiù)“時(shí)代英雄”，這(zhè)些(xiē)權證市(shì)場(chǎng)上(shàng)英雄們的成功必然是以某些(xiē)投資者的犧牲為(wèi)代價取得的。畢竟，權證本身(shēn)并不能(néng)創造财富，但(dàn)是它可以将一(yī)些(xiē)人(rén)的财富轉移到另外一(yī)些(xiē)人(rén)名下(xià)。
筆者并不太在乎誰是權證市(shì)場(chǎng)上(shàng)的英雄和狗熊，筆者關(guān)心的是我們應該如(rú)何在權證瘋狂到影響社會和諧和穩定之前讓它鎮定下(xià)來(lái)。所以，我更關(guān)心權證瘋狂的背後。
證監會：能(néng)否以一(yī)句“買者自負”将自己的監管責任推脫得一(yī)幹二淨？
筆者相信，任何訪問過中國證監會網站(zhàn)(www.csrc.gov.cn )的投資者，都應該對其“保護投資者利益是我們工作(zuò)的重中之重”的巨幅頁眉标語所感到無比的欣慰，這(zhè)從某種意義上(shàng)起到了(le)提振投資者信心、增強投資者安全感的作(zuò)用。而且，正是由于在過去幾年裏的監管實踐中學到了(le)慘痛的教訓，證監會現(xiàn)在才會不遺餘力地推進證券公司客戶保證金(jīn)的第三方托管、加強上(shàng)市(shì)公司的治理(lǐ)結構改善、加強對共同基金(jīn)的監管等保護投資者利益的措施。
但(dàn)是令人(rén)遺憾的是，在權證這(zhè)一(yī)衍生(shēng)金(jīn)融品種的發行、交易、風(fēng)險揭示和信息披露，以及投資者教育上(shàng)，證監會是否完全盡到市(shì)場(chǎng)監管人(rén)職責是值得商(shāng)榷的。首先，權證的發行（股改配送除外）程序上(shàng)所謂的由交易所認定和賦予的“資格券商(shāng)創設”權力實際上(shàng)剝奪了(le)廣大持有标的股票(piào)的現(xiàn)有投資者賣出認購(gòu)權證來(lái)增加收益，潛在投資者賣出認沽權證來(lái)降低(dī)持股成本的權力和機會。由于市(shì)場(chǎng)上(shàng)存在着巨大的無風(fēng)險套利機會（圖3），交易所決定哪一(yī)家券商(shāng)可以“創設”以及創設多少份權證，就(jiù)相當于送給這(zhè)家券商(shāng)一(yī)部免費“提款機”。本來(lái)無行政許可主體(tǐ)資格的交易所通過掌握着生(shēng)殺大權的權證“創設”許可證為(wèi)自己量身(shēn)定制了(le)一(yī)個(gè)尋租的後花園，也(yě)為(wèi)自己員(yuán)工可能(néng)的腐敗了(le)鋪上(shàng)了(le)一(yī)張溫床。
圖3 滬深交易所的權證孕育着巨大的套利機會（基于2007年6月(yuè)(yuè)29日收盤價）
資料來(lái)源：金(jīn)思維投資咨詢（上(shàng)海）有限公司。數據基于上(shàng)海萬得（Wind）資訊。（如(rú)想看得更清晰，請點擊圖片）
其次，權證交易上(shàng)的所謂“一(yī)級交易商(shāng)”制度剝奪了(le)多數投資者公平參與市(shì)場(chǎng)的機會，反而賦予了(le)滬、深交易所同會員(yuán)券商(shāng)串謀壟斷和變相操縱市(shì)場(chǎng)的權力。其直接結果就(jiù)是市(shì)場(chǎng)上(shàng)權證産品供不應求，一(yī)方面市(shì)場(chǎng)上(shàng)惡炒、投機成風(fēng)，導緻權證的價格嚴重偏離價值；另一(yī)方面長線或者理(lǐ)性投資者看着明顯的套利機會而無能(néng)為(wèi)力，甚至在高風(fēng)險誘惑下(xià)動搖自己的長期投資信念，蛻變成推波助瀾的投機分(fēn)子(zǐ)，最後被權證風(fēng)險所吞噬。
再次，在風(fēng)險揭示和信息披露上(shàng)，我們的監管者和市(shì)場(chǎng)主導者有一(yī)個(gè)天真的假設，即市(shì)場(chǎng)的參與者都是有辨别能(néng)力和行為(wèi)能(néng)力的成熟投資者。我們對自己系統性地制造風(fēng)險的制度不進行根本上(shàng)的改革，對自身(shēn)放(fàng)大風(fēng)險的越權、越位和錯位的行為(wèi)不約束、不收斂，卻一(yī)味地強調投資者“買者自負”的風(fēng)險承擔責任，這(zhè)完全是幼稚和不公平的！投資者的風(fēng)險承受能(néng)力不僅取決于其風(fēng)險意願和偏好(hǎo)(hǎo)、當前财務(wù)狀況、未來(lái)财務(wù)需求、投資目标、投資期限等個(gè)人(rén)财務(wù)管理(lǐ)上(shàng)的教條型的指标，還取決于由其對市(shì)場(chǎng)和産品的認知程度、實際操作(zuò)經驗等因素組成的“行為(wèi)能(néng)力”指标，更取決于市(shì)場(chǎng)組織者和監管者對市(shì)場(chǎng)公開、公平、公正的效率的維護程度。試想想，我們能(néng)夠簡單地對一(yī)個(gè)誤入犯罪率極高的陌生(shēng)社區而遭歹徒強暴的未成年少女(nǚ)說(shuō)“後果自負”嗎(ma)？
最後，在投資者教育上(shàng)，我們也(yě)難脫出自本身(shēn)利益而選擇性地就(jiù)一(yī)些(xiē)話(huà)題、領域、聽(tīng)衆來(lái)片面教育的嫌疑。比如(rú)，我們的權證知識介紹中一(yī)味強調教科書中的所謂這(zhè)個(gè)那個(gè)“定價模型”計算(suàn)出來(lái)的“内在價值”。殊不知，這(zhè)些(xiē)模型的一(yī)些(xiē)最為(wèi)基本的假設前提（比如(rú)原生(shēng)品和衍生(shēng)品市(shì)場(chǎng)的多、空雙向自由交易、投資者按照市(shì)場(chǎng)利率自由借貸等等）在中國根本就(jiù)不存在。同時(shí)，我們的投資者教育者卻權證市(shì)場(chǎng)中存在的市(shì)場(chǎng)操縱、人(rén)為(wèi)控制供給和需求（計劃經濟思想的餘孽！）、人(rén)為(wèi)限制投資者及其頭寸和方向等系統性風(fēng)險避而不談。一(yī)言以蔽之，目前權證市(shì)場(chǎng)上(shàng)的投資者教育不以讓投資者全面認清權證的風(fēng)險、收益、應用環境和适用對象等特征為(wèi)目的，而是為(wèi)監管者和市(shì)場(chǎng)主導者開拓自己責任服務(wù)的。
可見，當前低(dī)效的權證市(shì)場(chǎng)運作(zuò)機制既有悖于我國《證券法》所規定的公開、公平、公正的原則，又不符合黨中央、國務(wù)院大力發展資本市(shì)場(chǎng)，推進多層次資本市(shì)場(chǎng)體(tǐ)系建設的大政方針和戰略部署。筆者相信，無論是交易所的高管還是證監會的高官，在理(lǐ)論學習上(shàng)應該知道什(shén)麽是“八榮八恥”，以及如(rú)何“在科學發展觀指導下(xià)構建和諧社會”。真誠希望你們以實際行動不讓處在偉大民(mín)族複興事(shì)業高潮中的祖國在國際資本市(shì)場(chǎng)上(shàng)讓人(rén)恥笑(xiào)，不讓處在信息不對稱的下(xià)風(fēng)口的散戶投資者成為(wèi)資本市(shì)場(chǎng)上(shàng)不科學的機制導緻的不和諧局面的受害者。
個(gè)人(rén)投資者：除了(le)自殺式炒作(zuò)之外還能(néng)幹點什(shén)麽？
所以不難理(lǐ)解，目前權證市(shì)場(chǎng)的瘋狂實際上(shàng)是我國資本市(shì)場(chǎng)上(shàng)的制度缺陷（詳見拙作(zuò)：财富管理(lǐ)遭遇制度尴尬）所導緻的系統風(fēng)險在金(jīn)融衍生(shēng)品市(shì)場(chǎng)上(shàng)的釋放(fàng)。許多喜好(hǎo)(hǎo)風(fēng)險的“投資者”被權證市(shì)場(chǎng)上(shàng)巨大的漲跌幅度限制區間(jiān)和稀缺的“T+0”交易特權所造成的良好(hǎo)(hǎo)流動性所吸引。這(zhè)其中相當多的過度自信自己能(néng)夠控制風(fēng)險的人(rén)最後成為(wèi)為(wèi)所欲為(wèi)的“權證大鳄”以漂亮的“K線圖”獵食，同撲火(huǒ)的飛蛾無異。
那麽，是不是散戶投資者在瘋狂的權證面前隻能(néng)袖手旁觀呢(ne)？回答(dá)當然是否定的，因為(wèi)任何市(shì)場(chǎng)都不可能(néng)是單邊市(shì)場(chǎng)，失去理(lǐ)性的中國權證市(shì)場(chǎng)同樣也(yě)有套利的機會。以華僑城股份的僑城HQC1認股權證[一(yī)股“僑城HQC1”認股權證給予其持有人(rén)按照每股6.958元（已經過紅(hóng)利調整，原始行權價為(wèi)每股7元）的價格在2007年11月(yuè)(yuè)19日至11月(yuè)(yuè)23日之間(jiān)購(gòu)買1股“華僑城A”股票(piào)的權利（而非義務(wù)）。參見http://www.szse.cn/main/aboutus/xywjs/qzywjs/]為(wèi)例，準備持有華僑城股票(piào)到2007年11月(yuè)(yuè)19日以後的投資者可以無風(fēng)險地将每一(yī)股的成本降低(dī)4元多錢(qián)，或者免費獲得更多的股份數。
以上(shàng)周五的價格為(wèi)例，我們來(lái)看看這(zhè)就(jiù)是現(xiàn)代金(jīn)融學裏的無風(fēng)險套利機制是如(rú)何在起作(zuò)用的。
假設投資者甲持有有100股華僑城，且準備持有華僑城股票(piào)到2007年11月(yuè)(yuè)19日以後。按照上(shàng)周五的收盤價，他可以如(rú)此操作(zuò)：
（1）按照每股42元的價格賣出100股“華僑城A”股票(piào)（代碼：000069），得現(xiàn)金(jīn)4200元；
（2）按照每股30.700元的價格買進100股“僑城HQC1”認股權證（代碼：031001），支出現(xiàn)金(jīn)3070元；
這(zhè)樣，他手上(shàng)多出1130元的現(xiàn)金(jīn)，将其存入銀行。
2007年11月(yuè)(yuè)19日，投資者甲行使購(gòu)買股票(piào)的權利，并按照每股6.958元的價格将現(xiàn)在賣掉的100股“華僑城A”股票(piào)悉數買回，支出現(xiàn)金(jīn)695.80元。投資者甲持有的“華僑城A”股票(piào)的數量沒有變化(huà)，但(dàn)是他的銀行賬戶裏憑空多出了(le)434.20元（如(rú)果算(suàn)上(shàng)1130元存款共計5個(gè)月(yuè)(yuè)的利息，他節省的現(xiàn)金(jīn)還不止這(zhè)個(gè)數！）
現(xiàn)在，我們換一(yī)種操作(zuò)方法，投資者甲可以得到11.53股的“華僑城A”股票(piào)（這(zhè)裏，我們假設交易所允許零股交易）：
（1）按照每股42元的價格賣出100股“華僑城A”股票(piào)（代碼：000069），得現(xiàn)金(jīn)4200元；
（2）按照每股30.700元的價格買進111.53股“僑城HQC1”認股權證（代碼：031001），支出現(xiàn)金(jīn)3423.97元；
（3）将手上(shàng)多出776.03元的現(xiàn)金(jīn)存入銀行。
按照同樣的方法，2007年11月(yuè)(yuè)19日，投資者甲行使購(gòu)買股票(piào)的權利，并按照每股6.958元的價格買入111.53股“華僑城A”股票(piào)，支出現(xiàn)金(jīn)776.03元。投資者甲的股票(piào)賬戶裏憑空多出了(le)11.53股的“華僑城A”股票(piào)！
實際上(shàng)，除了(le)“僑城HQC1”以外，“鋼釩GFC1”、“伊利CWB1”等都有讓其标的股票(piào)投資者套利的機會（圖3）。
總之，權證瘋狂現(xiàn)象值得中國資本市(shì)場(chǎng)的設計者和構架師們、處于弱勢地位的無知投資者–尤其是那些(xiē)自身(shēn)急需接受思想政治和業務(wù)能(néng)力學習的從事(shì)“投資者教育”的市(shì)場(chǎng)監管者和主導者們–深刻反思。